[ 開放國際資本賬戶前，更重要的工作是改革國內(nèi)金融市場，為今后資本賬戶開放作準備。最近的研究證明，在國內(nèi)金融市場效率偏低的情況下，貿(mào)然開放資本賬戶的結(jié)果更可能引發(fā)金融危機，降低經(jīng)濟發(fā)展速度 ]
最近中國通過了一系列促進匯率改革的措施，比如增加人民幣匯率的浮動區(qū)間，允許國內(nèi)外匯市場參與者持有人民幣兌外幣的凈多頭頭寸，同時重申強制結(jié)匯已成歷史以及在倫敦發(fā)行人民幣債券等。最近一份由人民銀行研究人員撰寫的研究報告也強調(diào)，目前是中國開放資本賬戶的好時機，中國應當抓住時機，積極推進資本賬戶的開放。
盡管人民幣實現(xiàn)自由浮動、中國實現(xiàn)資本賬戶開放，長期而言是中國經(jīng)濟發(fā)展的正確方向，但筆者認為，目前中國進行大規(guī)模資本賬戶開放改革的時機并不成熟。
我想主要闡述兩個觀點。第一，根據(jù)目前中國經(jīng)常項目順差回落來判斷人民幣達到了均衡水平的觀點，是沒有根據(jù)的。第二，資本賬戶開放后對經(jīng)濟發(fā)展的影響，取決于該國內(nèi)部金融市場的質(zhì)量。在國內(nèi)金融市場發(fā)展不充分的情況下，過快開放資本賬戶會導致金融危機，對經(jīng)濟增長造成巨大破壞。中國目前更重要的任務應該是通過實現(xiàn)利率市場化等措施，提高國內(nèi)金融市場效率，而不是急于開放資本市場。
經(jīng)常項目順差減少不一定顯示人民幣已達均衡水平
當人民幣面臨升值預期時，開放資本賬戶面臨國際游資大量流入中國、從而引發(fā)大規(guī)模金融泡沫的風險。全球金融危機后，中國的經(jīng)常項目順差得到大幅度回落。尤其是過去幾個月，中國甚至出現(xiàn)了短暫的貿(mào)易逆差。因而有人認為，經(jīng)常項目回落表明人民幣已經(jīng)接近均衡匯率，從而為中國開放資本賬戶提供了難得的機會。這種觀點的出發(fā)點是，上世紀70~80年代國際宏觀模型關于經(jīng)常項目和匯率之間關系的假設。而這種假設在最近的國際金融研究中被證明是錯誤的，或者說至少不被數(shù)據(jù)支持。
這種傳統(tǒng)的國際宏觀理論認為，浮動匯率制度下，匯率會自動調(diào)節(jié)來實現(xiàn)一個國家的貿(mào)易和經(jīng)常項目平衡。這些理論的一個核心假設是，當一國存在貿(mào)易或者經(jīng)常項目順差時，其貨幣會自動升值，其直接結(jié)果是出口價格升高、進口價格降低，進而會減少出口、增加進口，從而消除原有的貿(mào)易和經(jīng)常項目順差。這也是為什么當中國存在巨額貿(mào)易順差時，很多國家指責這種順差是中國通過固定匯率制來故意壓低人民幣價格造成的。而這種認為浮動匯率會自動調(diào)節(jié)來消除一個國家貿(mào)易不平衡的觀點，是不受數(shù)據(jù)支持的。這種觀點有兩個明顯的漏洞。
首先，根據(jù)這個觀點，一個國家的貿(mào)易賬戶在浮動匯率制下可以準確地預測該國匯率：如果存在貿(mào)易順差，匯率升值，反之則貶值。而在現(xiàn)實數(shù)據(jù)中，貿(mào)易賬戶等宏觀數(shù)據(jù)對浮動匯率根本沒有預測能力。哈佛大學經(jīng)濟學教授肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff)上世紀80年代在威斯康星大學任教時，和他的學生密西（Meese)詳細記錄了宏觀數(shù)據(jù)對匯率的不可預測性。由于這個結(jié)果從根本上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學中浮動匯率自動調(diào)節(jié)一國貿(mào)易平衡的假設，而引起了國際金融領域的廣泛關注。
這個結(jié)果，在目前的數(shù)據(jù)中仍然廣泛存在。在最近的國際金融研究中，更多實證結(jié)果支持研究匯率應該從資產(chǎn)價格的角度出發(fā)，代表作包括威斯康星大學教授恩格爾（Charles Engel）和韋斯特（Kenneth West）2005年發(fā)表在政治經(jīng)濟雜志（Journal of Political Economy）上的論文。這種觀點認為，匯率作為一個資產(chǎn)價格，主要受投資者對經(jīng)濟未來走勢預期的影響，而不是例如當前的貿(mào)易和經(jīng)常項目平衡這些目前變量影響。這個觀點非常符合目前外匯市場的實際情況。目前全球外匯交易量要遠遠大于實際貿(mào)易的價值。因此大部分的外匯交易實際是用來滿足國際投資目的，而不是由于國際貿(mào)易造成的。因而就不難理解為什么匯率更類似資產(chǎn)價格，受投資者對未來經(jīng)濟情況的預期影響，而非受目前實物貿(mào)易平衡條件的影響。
其次，如果真如傳統(tǒng)國際宏觀理論認為的那樣，浮動匯率可以自動幫助調(diào)節(jié)貿(mào)易和經(jīng)常項目平衡，那么浮動匯率國家和采取匯率管制的國家相比，這些國家的貿(mào)易和經(jīng)常項目調(diào)節(jié)得應該更加迅速和充分。而這種預測在數(shù)據(jù)中也是不存在的。這方面研究可以參看威斯康星大學教授Menzie Chinn和哥倫比亞大學教授魏尚進的研究。因而，如果我們以浮動匯率制下市場決定的匯率為“均衡匯率”，上面的研究證明，通過一個國家的貿(mào)易和經(jīng)常項目平衡來判斷其匯率是否處于均衡水平，是沒有依據(jù)的。
通過中國貿(mào)易盈余趨于平衡來判斷人民幣對美元的匯率接近了均衡水平的觀點，也犯了一個概念性的錯誤。目前引用的貿(mào)易盈余趨于平衡是指中國針對所有國家的貿(mào)易平衡（總體貿(mào)易平衡），和總體貿(mào)易平衡對應的是人民幣對所有貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率，而不是人民幣和美元之間的匯率。盡管中國總體貿(mào)易盈余接近平衡，但針對美國的貿(mào)易賬戶仍然存在很大的順差。因此即使從貿(mào)易平衡的角度來看，也沒有證據(jù)證明人民幣對美元的匯率已經(jīng)達到所謂的均衡水平。
內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境均不利于中國開放資本賬戶
除了人民幣目前已經(jīng)處于均衡水平的觀點不成立外，國際經(jīng)濟環(huán)境也并非像有人認為的那樣利于中國開放資本賬戶。
歐債危機雖在今年年初得到暫時緩解，但今年仍會給國際金融市場帶來動蕩。整個歐元區(qū)解體的風險不大，但希臘等小國不得不違約退出歐元區(qū)的概率仍不小。尤其是今年法國和希臘的大選，給歐債危機的走向增加了很多不確定的政治風險。因而整個國際金融市場在未來發(fā)生較大規(guī)模動蕩的可能性仍然很高。
對內(nèi)而言，中國的房地產(chǎn)泡沫和地方債務等問題也令投資者非常擔心。因而在這種內(nèi)外金融市場都存在巨大潛在風險的情況下，很難說開放中國資本賬戶處在一個非常有利的時機。
中國目前國內(nèi)金融市場的發(fā)展水平也不適合盡快開放國際資本賬戶。和貿(mào)易開放不同，資本市場開放程度對一個國家的長期經(jīng)濟增長是否有利，目前仍然存在很多爭論。最近的研究和實例證明，開放資本市場不一定有利于經(jīng)濟增長。資本市場開放的結(jié)果取決于本國金融市場和金融機構(gòu)的質(zhì)量與效率如何。代表性的研究包括康奈爾大學教授Prasad、哈佛大學教授Rogoff和哥倫比亞大學教授魏尚進的一系列研究。
這些研究發(fā)現(xiàn)，當一個國家的金融市場不完善時，過快開放資本賬戶會導致嚴重金融危機，反而降低經(jīng)濟發(fā)展速度。這三位作者都曾經(jīng)在國際貨幣基金組織任職。在這些研究的影響下，國際貨幣基金組織的政策在2005年后發(fā)生明顯轉(zhuǎn)折，不再極力倡導發(fā)展中國家盡快開放資本賬戶。在2008~2009年的全球金融危機中，國際貨幣基金組織甚至鼓勵發(fā)展中國家通過控制資本流動來避免國際資本對本國經(jīng)濟的沖擊。
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本文標題：開放國際資本賬戶應當慎重
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