恒大家居產業園的落幕：家居企業與房企的合作“路在何方”
2021年12月4日，喜臨門受讓河南恒大家居產業園所持有的河南恒大喜臨門40%股份，此次股權轉讓款通過喜臨門持有的恒大集團0.8億元商票進行支付。
這是河南恒大家居產業園第七次轉讓所持股份，本次轉讓后，河南恒大家居產業園全面退出了參與控股的6家家居企業的合資子公司，恒大自2016年起的“地產+家居”合作模式在此也宣告終結。本次我們將重點探討恒大的合作模式給合作的家居企業帶來的影響，以及未來家居企業與房企的合作關系的可能變化。
(圖片來源：億翰智庫，侵刪)
01
恒大“地產+家居”
合作模式的開始與終結
2016年恒大開始大力投資家居行業，在河南蘭考建立恒大家居聯盟產業園，意欲打造“地產+家具+家電+建材”的新型商業模式，吸引國內一線品牌企業集中入駐，成為亞洲標準最高、規模最大的品牌家居產業園區。該園區總投資100億元，占地1萬畝，首期投資總額超過40億，建設周期約為2年。
在恒大的吸引下，大批家具制造企業與產業園進行了簽約，包括索菲亞、曲美家居、頂固集創、喜臨門、聯邦家私、仁豪家居、森堡家私等等。其中，為實現深度的供應鏈合作關系，恒大前后與6家上市家居企業成立了合資子公司。這六家家居企業的名單包括：索菲亞、喜臨門、曲美家居、江山歐派、皮阿諾、大自然家居，前五家為內地上市公司。合資子公司60%股權由家居企業持有，40%由河南恒大家居產業園持有。
通過合資子公司，家居企業與恒大形成了關聯性極強的合作模式。合資公司的生產經營主要由家居企業負責，而恒大則負責產業園的廠房建設以及產品銷售，生產的家居產品大部分都配套恒大的精裝房項目。不過這些合資子公司并沒有為家居公司帶來收入與利潤上的大幅增長，2019年5家子公司中僅江山歐派與索菲亞的兩家實現盈利。以索菲亞為例，2019年合資子公司的收入、凈利潤分別為1.29億元、295萬元，同期索菲亞整體營收為76.86億元，凈利潤為10.95億元。合資子公司成立時間較短，產能爬坡較慢，是阻礙收入與利潤增長的重要原因。
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2020年后，恒大現金流狀況出現問題，家居企業應付賬款的規模大幅增加，訂單多以商票結算，而非現金，因此家居企業的經營也大受影響，與恒大的合作逐漸分崩離析。與恒大設立合資子公司的上市家居企業中，2021上半年江山歐派應收恒大集團商票規模達到6.78億元，索菲亞的商票達到5.7億元。在恒大拖欠債務越來越多的情況下，曾經以合作關系相處的家居企業紛紛對恒大展開債務追討。為清償應付賬款，恒大對部分家居企業選擇以股抵債的償付方式，將合資子公司的股權沖抵應付款項。
除日前恒大將河南恒大喜臨門的股權轉讓給喜臨門之外，其實早在2021下半年開始，恒大已經集中以“以股抵債”的形式，將合資子公司的股權轉讓給家居公司用以沖抵所欠債務。所有股權交易的支付款全部以恒大及其子公司的商票支付，即債權債務的相互抵消。
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股權轉讓并不影響河南恒大家居產業園內家居企業子公司的正常經營，但恒大正式退出了這種“地產+家居”的合作模式，其預計投資百億、期望建立亞洲最大的家居產業園的設想也就此破滅。恒大本次以股抵債，對自身流動性的影響較小，僅僅減少了一些對自身“微不足道”的債務，而對家居企業，股權轉讓有利有弊，應收款項還未能全部追回，更重要的是，由于與恒大合作結束，部分企業的短期發展也變得坎坷了起來。
02
以股抵債利弊共存
合作停止影響較大
恒大以股抵債，對家居企業而言，有弊也有利。弊在于股權轉讓的形式，對家居公司而言，無法回收到現金。但對于家居公司而言，由于零售端回款較快，經營性現金流普遍充裕，恒大以股抵債的金額對家居公司的經營不會產生較大影響。不過股權轉讓的“性價比”，是較為重要的因素。轉讓股權的價格過高，對家居公司而言，實際是比較虧的。
對比五家上市家居公司與恒大的合資子公司的業績，以子公司的市盈率為衡量標準，市盈率的值較高或為負值，表明子公司的股權定價較高或盈利狀況較差，“以股抵債”對家居公司不劃算。索菲亞、曲美家居、喜臨門三者的子公司市盈率較高或為負值，“以股抵債”相對較虧。2020年曲美家居與喜臨門兩家與恒大的合資子公司業績均出現虧損，索菲亞的合資子公司業績成長較慢，2019年凈利潤僅為295萬元，2020年未披露，對索菲亞整體凈利潤影響在10%以下。皮阿諾、江山歐派與恒大合資子公司的業績較好，2020年凈利潤均達到千萬以上，而股權受讓價格分別為7250.35萬元、7920萬元，市盈率較低，“以股抵債”相對較為劃算。
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“以股抵債”的利主要在于這些家居公司最終回收到了部分恒大的應收款項。在恒大龐大的債務體系中，家居供應商被牽扯無數，許多供應商對恒大的應收款項追討無門。索菲亞等五家上市家居企業能夠在恒大破產重組前，取得“以股抵債”的方式回收部分欠款，是較為積極的。同時，收回合資子公司的股權，也有利于提高相關家居企業整體經營管理效率，優化資源配置，推動家居企業業務的快速發展。
不過總體而言，恒大對上述合作的家居企業業績影響較大，一方面是由于恒大規模較大的應收款項將面臨減值，另一方面是與恒大的合作關系停止后，對減少的訂單進行填補較為困難。
應收款項方面，5家合作的上市家居中，明確公布恒大應收票據或應收賬款規模的，只有江山歐派和索菲亞兩家。其中，江山歐派2021上半年披露，恒大應收票據總規模為6.78億元，其中已到期未兌付的商業承兌匯金額為1.46億元。索菲亞披露2021上半年共有恒大商票5.74億元，其中已到期未兌付807.82萬元。皮阿諾、喜臨門、曲美家居的恒大應收款項規模未有明確披露。針對恒大的應收款項，索菲亞除了通過股權形式回收以外，還以房產抵債的形式追回了剩余欠款。而江山歐派除了以股抵債回收了少部分欠款，剩余的票據恐怕難以追回。公司目前已因貨款問題，將恒大及子公司告上法庭，未來可能通過法律訴訟途徑解決恒大欠款，恒大應收款項的壞賬可能性較大，規模近6億元，對江山歐派利潤將造成較大影響。
訂單方面，江山歐派、皮阿諾受到的沖擊較大，索菲亞受到的影響較小，喜臨門、曲美家居基本沒有影響。江山歐派、皮阿諾受影響較大，主要是因為兩家企業大宗業務占比較高。2020年江山歐派大宗業務占主營業務的比例為91.35%，皮阿諾的占比為48.59%。2021第三季度，在終止與恒大的合作后，江山歐派與皮阿諾的大宗業務增速迅速下滑，其中第三季度江山歐派大宗收入增速約為-34.42%，皮阿諾約為-18.95%。江山歐派與皮阿諾已經在恒大出現危機后，迅速轉變大宗業務策略。其中江山歐派由堅持發展大型房地產開發商，拓寬至發展大型與中型房地產開發商，以新拓展工程客戶的收入彌補恒大的空缺。索菲亞大宗業務占主營業務的18.08%，雖然占比不大，但作為近兩年推動業績增長的重要業務，失去恒大的訂單對索菲亞依然存在一定影響。所幸的是，索菲亞應對較快，拓展了其他客戶，2021上半年大宗業務依然強勁增長。喜臨門、曲美家居主要業務在于零售端，與恒大的合作收入占比較小，因此影響不大。
除此之外，原合資子公司未來的經營也成為新的難點。在結束與恒大的合作后，未來發展的前景并不明朗。產業園中的子公司原本主要配套恒大精裝房項目，銷售渠道較為固定。在受讓股權、結束與恒大的合作模式后，產業園內子公司的訂單減少，產能利用率下滑，而廠房剛性開支仍存，增加了家居企業的成本負擔。同時在當前地產行業景氣度下行的情況下，大宗渠道新客戶拓展較為不易，家居行業為訂單競爭激烈，并且從簽單至訂單落地存在一段時間真空期，期間這些河南子公司的產能消化存在壓力。
部分家居企業可以將子公司的產能用于覆蓋零售渠道。索菲亞、喜臨門與曲美家居在國內零售渠道發展較好，供應恒大大宗的生產線可以較快轉變為供應國內零售。皮阿諾、江山歐派兩家家居企業更加偏重大宗業務，即便從供應大宗變為供應零售，由于零售規模較小，我們認為空閑的產能難以被有效地利用起來。
03
未來家居企業與房企
合作關系的變化趨勢
此次地產行業下行，房企經營業績下滑，家居行業中大部分企業的大宗業務也逐漸受到波及。同上述五家與恒大展開合作的家居企業類似，與房企有大宗業務的家居企業普遍遇到回款時間變長、回款條件變嚴、應收票據增多等情況。這影響了家居企業的正常經營，部分家居企業作為房企的供應商，甚至無法收回逾期欠款，導致企業處于停產或半停產的狀態。當前參與房企的大宗業務似乎成為一塊燙手山芋，讓不少家居企業“退避三舍”。
然而，發展大宗業務仍將是大部分家居企業的重要環節。這主要有兩大原因：
No.1
家居行業與地產行業的聯系較為緊密，大宗業務直接與地產項目掛鉤，發展較為快速、方便
雖然大宗業務的利潤率普遍沒有零售業務高，但優勢在于規模較大，以量取勝，能大幅提升上市家居企業的收入狀況。部分家居企業在零售業務遭遇發展瓶頸，為實現彎道超車，在國內就往往選擇大宗業務這條路。
No.2
國內精裝修政策逐步推進，多年政策執行之下，精裝修房將成為發展趨勢
2020年華東地區上海、江蘇、浙江的精裝修滲透率已經達到40%，全國主要一二線城市的滲透率在近三年均有較大增長。同時精裝修不但可以保障房屋結構安全，并且由于采用集成化模式，使分散分戶采購裝修變為集約化設計、集中采購、集中施工，極大地節約了成本，減少了建筑能耗，是國家促進住房城鄉建設領域節能降耗、發展綠色建筑和推動房地產供給側改革的重要一環，因此精裝修房是國內的發展趨勢。
(圖片來源：億翰智庫，侵刪)
既然大宗業務仍將為家居企業的重要部分，那么為了避免未來發生類似恒大這樣供應商難以要回欠款的事件發生，家居企業在發展大宗業務時，與房企的合作關系勢必將發生一些改變。我們認為這將體現在家居企業選擇房企的方式上，主要將有三大改變：
No.1
家居企業將更加偏好于國央企背景的房企
一方面，國央企背景的房企往往實力較強，如萬科、保利發展等，大宗訂單不輸于前排民營房企。以江山歐派為例，2020年公司第一大客戶為萬科，訂單收入占主營業務的比例達到24.73%，貢獻超過6億元收入。另一方面，國央企背景的房企底氣較硬，在行業發生系統性風險時，企業破產、欠款無法追回的可能性較小。
No.2
家居企業將不再偏好單一大客戶
家居企業將通過發展客戶數量與客戶類型，降低客戶集中度。此次恒大“地產+家居”合作模式涉及的五家企業中，江山歐派與皮阿諾的大宗業務客戶集中度較高，且恒大的占比較大，因此2021年大宗收入受到巨大影響。未來家居公司將為了降低風險，減少對單一客戶的依賴，通過客戶數量與質量的同步提升，來避免個別客戶出現經營問題后對自身回款及業績的影響。
No.3
家居公司與房企的關系更加趨于平等，回款方式將有所改變
雖然在房企面前，家居企業談判能力較弱，但此次事件的發生可能讓行業達成一個共識——需要加強回款。未來企業對回款條件較差的房企可能都會敬而遠之。
綜合來看，雖然目前個別房企的風險事件可能改變部分家居企業大宗發展傾向，但家居行業中大部分企業還將發展大宗業務。不過家居企業與房企的合作關系將有所變化，家居企業將更加偏好于國央企背景的優秀房企，同時將降低客戶集中度，并且加強訂單回款，整體合作的模式會更加良性。
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