2015年全球市場什么最火？美元！君不見，非美貨幣競相折戟，大宗商品血流成河。在美國經(jīng)濟(jì)基本面向好、美聯(lián)儲加息、全球央行貨幣政策分化3大因素推動下，2015年美元對其他主要貨幣匯率持續(xù)上漲，衡量美元對其他6種主要貨幣匯率的美元指數(shù)全年上漲逾9%。一時間，做多美元成為了全球金融市場最為熱門的交易。
在新的一年到來之際，金匯財經(jīng)將與您一同回顧2015年美元的那些高光時刻，同時梳理美元牛市背后的市場邏輯。當(dāng)然，對于投資者而言，在這辭舊迎新、繼往開來的嶄新時刻，或許也已可以提前思考，美元在即將開啟的2016年交易中，又將何去何從？是將繼續(xù)開創(chuàng)牛市的新篇章，還是將受制于過往美聯(lián)儲加息必跌的魔咒呢？
【都說美元牛，美元究竟如何牛？】
☆縱向?qū)Ρ龋好涝永m(xù)第三輪牛市周期
在法語中，有一個單詞Déjà Vu，中文翻譯為“既視現(xiàn)象”，也叫“海馬效應(yīng)”，指未曾經(jīng)歷過的事情和場景，仿佛在某時某刻經(jīng)歷過，由此而生的似曾相識之感。歷史從來不會簡單地重復(fù)，但類似的事件又常會帶來相似的市場結(jié)果，往往讓人又愛又恨。而如今，美元似乎也正處在類似的漩渦之中。
毫無疑問，今年又是一個美元年。然而，你知道今年美元的強(qiáng)勁升勢在歷史長河中的地位嗎？如果無法理清這一點，那么你或許很容易陷入“盲人摸象”的境地中。其實，從歷史走勢看，今年的美元升勢可以說并不意外也不特別，但它的意義卻并不會因此而被抹滅——因為美元今年的升勢證明著，美元當(dāng)前依然處在長周期的第三輪大牛市之中。
從歷史回顧看，布雷頓森林體系解體以來，各國貨幣兌美元的匯率開始浮動，回顧過去40年，美元指數(shù)有很強(qiáng)的周期性，大約15年一個周期，其中大致10年為弱周期(熊市)，5年為強(qiáng)周期(牛市)。
第一輪周期是1971-1985年，包括1971-1981年的弱周期和1981-1985年的強(qiáng)周期。1971-1981年的弱周期中，布雷頓森林體系崩潰后，主要貨幣兌美元匯率大幅波動，同時美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，美聯(lián)儲的寬松政策導(dǎo)致美元貶值。1981-1985年的強(qiáng)周期中，第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，主要發(fā)達(dá)國家先后陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國采取了松財政、緊金融的政策。受益于該政策，美國經(jīng)濟(jì)開始高速增長，增速高于西歐國家，增強(qiáng)了國際社會對美元的信心。雖然日本經(jīng)濟(jì)受第二次石油危機(jī)沖擊較小，但是日本國內(nèi)儲蓄過剩、利率較低，因此資金流向美國，導(dǎo)致美元對包括日元在內(nèi)的主要貨幣升值，達(dá)到歷史最高點，形成第一次美元牛市。
第二輪周期是1985-2000年前后，包括1985-1995年的弱周期和1995-2001年的強(qiáng)周期。1985-1995年的弱周期中，由于美元升值導(dǎo)致美國出口競爭力下降，外貿(mào)赤字?jǐn)U大，美國希望通過美元貶值來加強(qiáng)出口競爭力，降低貿(mào)易赤字。1985年，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國和英國達(dá)成“廣場協(xié)議”，聯(lián)合干預(yù)外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值，美元指數(shù)開始從最高點急速下降。1995-2001年的強(qiáng)周期中，1995年美國開始了持續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)增長，同時利率大幅上升并保持高位，帶來大規(guī)模資本流入，美元強(qiáng)勢上升，達(dá)到歷史次高點，形成第二次美元牛市。
第三輪周期從2001年開始，已經(jīng)走過了10年的弱周期。由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲在2001年采取了力度空前的防通縮政策，連續(xù)11次調(diào)降利率。同時，2002年歐元正式取代馬克、法郎后，市場對歐元的信心大增，各國央行和私人部門調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，部分美元儲備轉(zhuǎn)為歐元。
而很顯然，在經(jīng)歷了最新一輪的弱周期后，美元自2011年以來便持續(xù)處在了新一輪的牛市行情之中。而近兩年美元升勢的愈發(fā)強(qiáng)勁，無疑證明了這第三輪的美元牛市行情正逐步進(jìn)入高潮！
德意志銀行的宏觀策略師艾倫·拉斯金(Alan Ruskin)和喬治·薩拉沃羅斯(George Saravelos)甚至認(rèn)為，美元的牛市到現(xiàn)在僅完成了三分之二，他們認(rèn)為美元牛市距離觸及下一個周期性高點還有一段路要走。兩人之所以認(rèn)為的理由如下：
自布雷頓森林體系(Bretton Woods)被廢除以來，美元匯率的下跌周期一直都會續(xù)了9到10年時間，隨后則是6到7年的上漲周期。在此前的周期里，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)基本上都會追回此前的任何周期跌幅，在1978-1985年和1995-2002年的上升周期里分別上升了53%和33%。在上一次下跌周期中，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)下跌了28%。預(yù)計，美元匯率最少也將完全追回這個跌幅，這意味著其貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)將進(jìn)一步上升10%。另外，美元的上升周期也很可能已經(jīng)略微超過了三分之二的路程，因此美元的上漲走勢也很有可能會以較慢的速度到來。
☆橫向?qū)Ρ龋好涝?ldquo;東出函谷，一掃六合”
看完了縱向?qū)Ρ�，我們再來看橫向?qū)Ρ�。在金融市場上，一國貨幣的�?qiáng)與弱無疑將取決于其與其他貨幣的直接PK。而在今年，隨著美聯(lián)儲開啟近十年來首個加息周期，美元在2015年跑贏了全部16種主要對手貨幣，風(fēng)光一時無二！
猶記得在數(shù)月前，我們曾介紹過，當(dāng)前的全球匯市和央行貨幣政策格局，像極了2000多年前的中國戰(zhàn)國局勢。美聯(lián)儲官員的鷹派言論和強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，共同鑄就了美元一如強(qiáng)秦般的虎狼之師。隨著英美加息“連橫”的土崩瓦解，市場呈現(xiàn)出了美聯(lián)儲加息VS各國央行寬松“合縱”的局面。昔日的秦齊楚燕趙魏韓，一如當(dāng)今的美歐日鎊澳紐加。
而其實，如果我們結(jié)合今年的市況展開來看，或許更能發(fā)現(xiàn)其中的異曲同工之處！
先來看澳元紐元和加元三大商品貨幣，在戰(zhàn)國圖上我們對應(yīng)的是趙魏韓三國。這一方面顯示出這三大貨幣分屬同宗的特性(同屬商品貨幣&“三家分晉”典故)，另一方面也昭示著這三國貨幣受美元的荼毒最深。
在今年，這三大貨幣兌美元的跌幅普遍達(dá)到10%以上，加元更是一舉刷新了13年的低位，如此低迷的表現(xiàn)甚至令過往最青睞買入這幾大貨幣的套系交易在今年血本無歸。毫無疑問，今年大宗商品市場的血崩是造成這幾類商品貨幣走低的最根本原因。根據(jù)華爾街日報的文章，廣泛衡量多種大宗商品價格的指標(biāo)彭博大宗商品指數(shù)今年跌幅超過26%。該指數(shù)可能連續(xù)第五年走低，并創(chuàng)2008年以來最差年度表現(xiàn)。誠可謂皮之不存，毛將焉附！
而在歐系貨幣方面，作為曾有過“日不落帝國”輝煌而全球儲備的英鎊，則或許與周天子同為姬姓的老牌諸侯國燕國類似。英鎊兌美元2015全年下跌了5.43%。在今年年初，英國央行曾與美聯(lián)儲一樣被視為最有可能提前加息的央行，不過當(dāng)時過境遷之后，美聯(lián)儲加息已正式啟動，英國央行卻還遙遙無期。除了貨幣政策外，今年四季度最為困擾英鎊的，或許當(dāng)屬英國退歐擔(dān)憂的持續(xù)加劇，該國明年下半年將正式就此舉行全民公投�？梢哉f，重大的政治風(fēng)險壓制英鎊，猶為當(dāng)年的“子之之亂”荼毒燕國。
另一歐系貨幣歐元的前景則更不及英鎊。在戰(zhàn)國圖中，我們以與秦國相距最遠(yuǎn)的齊國喻之，直接折射出歐洲央行與美聯(lián)儲間的貨幣政策分歧之大！2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記。月初，歐洲央行宣布進(jìn)一步下調(diào)已處于負(fù)值的存款利率，同時延長政府債券購買計劃的期限。月中，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結(jié)了長達(dá)84個月的零利率周期。而歐元兌美元今年逾10%的巨大跌幅，禍由何來顯然已一目了然！
最后，我們顯然將把日元擺上楚國的位置。縱觀整個戰(zhàn)國史，楚國的硬實力在多數(shù)時間僅次于秦國，而在今年日元也跑贏多數(shù)非美貨幣，榮膺G10貨幣的榜眼位置。俗話說，“楚雖三戶亡秦必楚”。考慮到日本央行未來進(jìn)一步擴(kuò)大寬松的空間也已有限，不少投行目前更是視日元為明年美元的最大勁敵。摩根大通12月就最新預(yù)期美元兌日元明年將跌至100一線，與分析師一致認(rèn)為明年美元兌日元將升至125的預(yù)測相左。日本央行避免進(jìn)一步放寬貨幣政策的決定、日本經(jīng)常賬戶盈余的大幅改善以及日元被顯著低估,都可能在抑制日元進(jìn)一步走軟方面發(fā)揮重要作用。
【強(qiáng)勢美元背后的最大推手——美聯(lián)儲率先步入緊縮陣營】
“打鐵還需自身硬”，在回顧了美元牛市縱向和橫向的對比后，我們或許可以總結(jié)出一個論斷——雖然年內(nèi)足以提振美元的風(fēng)險事件五花八門，更真正最為重要的推手，還當(dāng)屬美聯(lián)儲率先步入緊縮陣營這一條！
美聯(lián)儲12月宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結(jié)了長達(dá)84個月的零利率周期。而更為關(guān)鍵的是，美歐貨幣政策在幾乎同一時點分道揚鑣，上次出現(xiàn)這種情形還要追溯到上世紀(jì)九十年代初。彼時，為維持良好的通脹趨勢，美聯(lián)儲在時任主席格林斯潘主導(dǎo)下將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)到3.5%，而主導(dǎo)歐洲利率水平的德國聯(lián)邦銀行將基準(zhǔn)利率從5%降至4.5%，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。
動態(tài)演示回顧美聯(lián)儲零利率的那些歲月：
貨幣政策分化實際上反映出主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹以及債務(wù)/杠桿周期不同步的現(xiàn)狀。美國去杠桿基本完成、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、失業(yè)率降至金融危機(jī)前的水平、通脹預(yù)期良好；歐洲去杠桿尚未完成、經(jīng)濟(jì)仍在觸底企穩(wěn)的過程中、通縮風(fēng)險猶存，仍需寬松政策保駕護(hù)航；新興市場杠桿自2008年以來不降反升、經(jīng)濟(jì)和通脹都面臨下行壓力，寬松在所難免。
反映美聯(lián)儲決策層預(yù)期的“點陣圖”顯示，聯(lián)邦公開市場委員會委員對明年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期中位數(shù)為1.4%，隱含四次加息空間，對2017年底利率水平預(yù)期中位數(shù)為2.4%，對長期利率水平預(yù)期為3.5%。
分析人士認(rèn)為，美元強(qiáng)勢的最大支撐因素來自于一枝獨秀的美國經(jīng)濟(jì)。在歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，新興經(jīng)濟(jì)體增速下滑的情況下，美國經(jīng)濟(jì)仍保持穩(wěn)健增長，使投資者對美國資產(chǎn)信心增強(qiáng)，國際資本加速流入美國市場，美元需求增加。長遠(yuǎn)來看，隨著美國經(jīng)濟(jì)上行和加息日程的確定，美元還有很大的升值空間。
而隨著美聯(lián)儲加息的到來，做多美元也一舉成為了市場最為擁擠的交易。美銀美林12月的調(diào)查顯示，有53%的基金經(jīng)理稱，做多美元是當(dāng)前最擁擠的交易，這個比例較上月的30%多一點大幅上揚。排名第二的“最擁擠”交易是做空大宗商品，只有16%的基金經(jīng)理認(rèn)為這是當(dāng)前最擁擠的交易。
下圖為美銀美林的調(diào)查，列舉了有多少比例的基金經(jīng)理認(rèn)為某項交易是“最擁擠的交易”。深藍(lán)線為截至12月15日的調(diào)查，淺藍(lán)線為截至11月15日的調(diào)查。
【一將成名萬古枯——美元牛市恐令危機(jī)滋生】
作為全球資產(chǎn)配置的風(fēng)向標(biāo)，美元指數(shù)走強(qiáng)意味著全球資產(chǎn)更多地流向美國。不過，俗話說“一將成名萬古枯”，美元牛市的背后，其風(fēng)險顯然也不容小覷。細(xì)心的投資者可能會發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)70年代初以來，美元指數(shù)較大的下跌或上漲周期都伴隨著全球金融市場大規(guī)模動蕩。而如今，美元指數(shù)很明顯又處在新一輪上升周期，只是這一輪升值會持續(xù)多長時間、會升值多少尚待時間檢驗。當(dāng)美元大幅升值之時，我們需要想到的是，新一輪危機(jī)是否就要來了？
分析人士指出，美元指數(shù)攀升的趨勢有利于推升美國各類資產(chǎn)的價格，因此對股市債市都有正面影響，但黃金、大宗商品等將受到打壓。此外一系列正面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在推升美元的同時，也可能加速美聯(lián)儲加息的步伐，市場對收緊流動性的預(yù)期又會反過來打擊股市，提高債券收益率。
若美國加息勢必會造成新興市場一定動蕩。08年金融危機(jī)起源于發(fā)達(dá)國家，美國、歐洲、日本相繼推出QE政策，資產(chǎn)收益率迅速下降。市場上過剩的流動性大量流入新興市場。根據(jù)我們對8個主要新興經(jīng)濟(jì)體的統(tǒng)計，09-13年間流入新興市場的資本高達(dá)1.58萬億美元，僅流入中國的就高達(dá)8600億美元。
根據(jù)之前對歷史經(jīng)驗的總結(jié)，美聯(lián)儲降息向全球市場提供流動性，而加息意味著從全球回收流動性。而前幾年新興市場資本凈流入那么多，加息勢必會帶來新興市場出現(xiàn)一些動蕩。2014年美聯(lián)儲加息預(yù)期產(chǎn)生后，8個新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)資本凈流出。
俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國債務(wù)風(fēng)險值得警惕。從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外儲少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。當(dāng)前從外債余額占外匯儲備的比重看，馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國均在100%以上，其中俄羅斯受到經(jīng)濟(jì)制裁，融資途徑有限，未來會面臨更大的沖擊，值得高度警惕。
有分析就認(rèn)為，金磚國家這個世界上最大的新興市場眼下正在遭遇困境。俄羅斯和巴西已經(jīng)陷入了蕭條，而中國這個長期以來作為世界的增長引擎也出現(xiàn)了自1990年以來的最低經(jīng)濟(jì)增速。高盛的資產(chǎn)管理部關(guān)閉了其旗下一支投資巴西，俄羅斯，印度和中國的基金，該基金自2010年升到最高峰后到如今凈值已經(jīng)損失了88%。
同時安碩摩根大通新興市場債券指數(shù)同樣處在2011年以來的低位。
路透新聞社之前的調(diào)查顯示，新興市場貨幣想在2016年大逆轉(zhuǎn)的機(jī)會仍然渺茫，許多新興國家仍苦于經(jīng)濟(jì)衰退與政治動蕩。但若美聯(lián)儲如其所承諾的僅將緩慢加息，新興貨幣明年將可平靜許多。
匯豐新興市場分析師Murat Toprak認(rèn)為，總的來說，我們預(yù)估新興貨幣仍將走疲，但相比2015年，下跌程度可能較有限。主要理由為我們預(yù)計美元這波多頭正接近尾聲，我們認(rèn)為美聯(lián)儲在2016年不會如很多人所想的那樣激進(jìn)。”
【辭舊迎新：2016年美元牛市將何去何從？】
如今，2015年已經(jīng)過去，但新的問題也隨之而來——過去整整一年半的加息呼聲已經(jīng)推動美元強(qiáng)勢上攻近10%，在靴子落地后，究竟2016年美元還有沒有強(qiáng)勢上漲的空間？
值得一提的是，在美聯(lián)儲加息靴子落地后，隨著投資者對美元多頭持倉獲利了結(jié)，加上年底假日期間交投清淡，美元指數(shù)近期走低，12月以來的累計跌幅達(dá)到2%。瑞銀在其年度策略報告中表示，美元漲勢可能接近尾聲。初步加息后的上漲可能是美元最后一輪強(qiáng)勢，從購買力平價來看，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯(lián)儲官員已對強(qiáng)勢美元可能影響出口和通脹表示擔(dān)憂。
此外，美元多頭仍需警惕歷史一幕重演——回顧20多年來的加息周期，美聯(lián)儲首次加息之后，美元指數(shù)未來四個多月幾乎都是呈現(xiàn)下行走勢；而美聯(lián)儲首次加息之后的一周時間，除1999年外，其余均是呈現(xiàn)下行走勢。
同樣的，自1994年以來的四次加息周期中，首次啟動加息之后的六個月時間內(nèi)，做多美元指數(shù)的平均回報率為負(fù)3.70%。
在連續(xù)三年的上漲之后，隨著美聯(lián)儲加息一事靴子落地，基金經(jīng)理們對美元后市看法也發(fā)生了改變。全球最大私人銀行瑞銀集團(tuán)財富管理業(yè)務(wù)部門跨資產(chǎn)策略師James Purcell在近期發(fā)給客戶的報告中表示，美元已經(jīng)沒什么上漲空間了。
新加坡家族企業(yè)Vulpes財富管理所有人Stephen Diggle表示，美聯(lián)儲加息的力度“不足以繼續(xù)推高美元”。斯坦福管理公司亞洲地區(qū)首席執(zhí)行官Jason Wang則指出，要重新審視美元進(jìn)一步走高的情況。此前該公司預(yù)計美元一季度會繼續(xù)走高。
不過，也有分析人士目前對美元過往加息必跌的魔咒不以為然。有分析師就表示，歷史經(jīng)驗并不一定能夠說明問題，如今在全球仍在大寬松模式下美聯(lián)儲可謂是加息的獨苗，這與以往有所區(qū)別。
瑞穗銀行(Mizuho)外匯策略師張建泰在研究報告中表示，預(yù)計美聯(lián)儲加息后，美元指數(shù)升勢不會立刻停止。市場焦點可能會放在美聯(lián)儲加息路徑上面，美聯(lián)儲與其他主要央行貨幣的政策差異并未改變。
根據(jù)美聯(lián)儲公布的利率預(yù)期點陣圖計算，盡管鷹派有所退卻，但決策者依然預(yù)期明年會有四次加息至1.25%-1.50%。如果這一計算可靠，那么結(jié)合過去五次加息周期的經(jīng)驗(從80年代以來美聯(lián)儲5輪加息周期的經(jīng)驗看，每輪周期平均持續(xù)15個月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均上調(diào)約300加息)，本輪加息周期的終點或在2019年，最終聯(lián)邦基金利率會達(dá)到3%-3.5%左右。
彭博社的調(diào)查顯示美元將會繼續(xù)上漲，路透社的調(diào)查也顯示，至少日元明年兌美元將繼續(xù)貶值。
華爾街高盛甚至將做多美元列為明年的頭號交易策略，該行分析師認(rèn)為美國良好的復(fù)蘇進(jìn)展終將讓美聯(lián)儲采取比市場預(yù)期更為鷹派的行動，而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱、通脹更低，意味著他們的央行將維持鴿派。預(yù)計到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%。
“美聯(lián)儲與歐洲、日本央行之間的政策分歧將繼續(xù)成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯(lián)席主管格薩拉里表示，匯率對于政策差異的壓力尤其敏感，盡管美元已經(jīng)走強(qiáng)，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間。
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本文標(biāo)題：2015年貫穿全球市場的主旋律——美元牛市！
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