中國文化對“賭”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一輸?shù)降住保N種誘惑讓人欲罷不能。
商業(yè)上也不乏此類故事：蒙牛、深南電、中華英才網(wǎng)、華潤集團(tuán)、碧桂園、太子奶、騰訊等，這些簽署了“對賭協(xié)議”的企業(yè)，不僅承受著巨大的風(fēng)險和損失，甚至面臨著“改朝換代”的風(fēng)險。
然而，就在此前，甘肅省法院的一起判例引起PE業(yè)內(nèi)關(guān)注。對于海富投資和被投公司甘肅世恒的對賭條款，法院一審、二審均判定無效。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是PE對賭協(xié)議無效的首個案例。
中國雖然不是判例法系，但如果判例對賭協(xié)議無效，依然會對其他類似的判決構(gòu)成影響。如果判例不支持協(xié)議雙方履行對賭條款，將對VC/PE行業(yè)以及需要融資的很多企業(yè)產(chǎn)生重大影響，易凱資本(微博)CEO王冉(微博)稱。
作為一種控制風(fēng)險的手段，PE投資企業(yè)時普遍采用對賭協(xié)議。然而，對賭協(xié)議好似“帶刺的玫瑰”，在芳芬美麗的外表下，也可能隱藏著難以預(yù)料的風(fēng)險。
帶刺的玫瑰
同為對賭協(xié)議，后果卻千差萬別——一些人借助了PE的東風(fēng)，一些人卻落得一無所有。典型案例莫過于蒙牛與摩根士丹利，太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利對賭的經(jīng)典之役。
2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的A輪投資，其中即帶有對賭條款——如果2003年蒙牛業(yè)績達(dá)到設(shè)定目標(biāo)，則實行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2003年蒙牛業(yè)績達(dá)標(biāo)后，通過條款的兌現(xiàn)，摩根士丹利的股權(quán)從9.4%上升至51%，實現(xiàn)了對公司的控制。
2004年，蒙牛獲得摩根士丹利、鼎暉等機(jī)構(gòu)的B輪投資，其中亦附帶有新的對賭條款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年銷售收入復(fù)合增長率不低于50%，將獲得投資機(jī)構(gòu)一定股份的受讓，如果不到50%則要將額外股份出讓給機(jī)構(gòu)投資者，或支付相應(yīng)現(xiàn)金。
實際上，蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對賭協(xié)議的目標(biāo)，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達(dá)77%，凈利潤增長超過90%。2005年，蒙牛和投資機(jī)構(gòu)提前終止了對賭協(xié)議，并兌現(xiàn)約定承諾。
蒙牛的案例被認(rèn)為是中國第一例成功的對賭交易。企業(yè)雖然支付了一部分股權(quán)，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場，而投資者通過對賭協(xié)議控制風(fēng)險，并激勵了管理層的業(yè)績。
與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團(tuán)接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300萬美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業(yè)績增長超過30%，可降低投資方股權(quán)，如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會失去控股權(quán)。
然而在擴(kuò)張期間，國內(nèi)發(fā)生三聚氰胺事件，全國的乳品銷售受到巨大影響，事件也波及了太子奶。同時，受金融危機(jī)影響，給太子奶提供低息貸款的外資銀行要求調(diào)高利息，加劇了其財務(wù)緊張。
太子奶財務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)、資金鏈斷裂，更沒能達(dá)到30%的增長目標(biāo)。最終，李途純出讓所有股權(quán)給高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利，黯然離開一手創(chuàng)立的企業(yè)，太子奶也陷于破產(chǎn)重組，被政府接管的結(jié)局。這顯然并非李途純簽訂協(xié)議時所愿，然而這也說明，當(dāng)對賭失敗時的可能惡果。
兩起對賭協(xié)議有一定的相似性：對賭標(biāo)的物均為公司業(yè)績的成長性，如蒙牛約定年銷售收入復(fù)合增長率不低于50%，而太子奶約定增長須超過30%；協(xié)議內(nèi)容為投資機(jī)構(gòu)和被投資公司管理層之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；同時均具有高風(fēng)險性——如果隨后幾年公司業(yè)績沒有大幅度提升，需轉(zhuǎn)讓幾千萬甚至全部股本。
工商銀行投資銀行部投行專家段文衛(wèi)認(rèn)為，在對賭中，既有善意的、也有惡意的，對前者是股價估值的一種條件，后者則是投資者通過惡意設(shè)置，故意把對投資者的股權(quán)拿走，不是為了保護(hù)投資企業(yè)，而是惡意獲得股權(quán)，這需要被投資方特別警惕。
多位業(yè)內(nèi)人士亦向記者證實，PE界不乏借著對賭協(xié)議，惡意收購對方股權(quán)，或納入囊中，或轉(zhuǎn)手賺取高價，并美其名曰“并購基金”的案例。太子奶的對賭協(xié)議有惡意對賭的嫌疑，段文衛(wèi)續(xù)稱。
較好的一種對賭方式是以公司利潤承諾進(jìn)行對賭，例如當(dāng)公司達(dá)到某個業(yè)績指標(biāo)，對管理團(tuán)隊進(jìn)行獎勵，如果沒有達(dá)到，對老股東補(bǔ)償一定現(xiàn)金，或增發(fā)一些股票給新股東，讓老股東多承擔(dān)一些，也可以讓公司承擔(dān)一些，而并非拿走大股東的控制權(quán)。
“越是要失去控股權(quán)越是要小心。如果僅僅是對股東、團(tuán)隊有一些要求，但不是惡意苛刻的，可以接受。”段文衛(wèi)說。
其中的關(guān)鍵一點是，投資者和被投資者對于市場的未來要有一個合理的估算。投資者不能過于樂觀，為了解決眼前的問題，而給自己的未來“埋雷”。
源于信息不對稱
“對賭協(xié)議”的英文原文是Valuation Adjustment Mechanism(估值調(diào)整機(jī)制)，原理類似于買東西時“多退少補(bǔ)”的機(jī)制。長期主要從事上市和并購重組業(yè)務(wù)的北京市大成律師事務(wù)所合伙人劉陽告訴記者。
投資實際上也是一種買賣，只不過買賣的標(biāo)的是公司股權(quán)。原股東以企業(yè)的成長故事吸引風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，投資人購買的也主要是企業(yè)的未來。投資者根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績”及目標(biāo)企業(yè)的原股東及/或管理層描述的“未來業(yè)績”確定初步作價和投資條件，同時，投資人為了控制投資風(fēng)險，與原股東約定根據(jù)目標(biāo)公司未來的實際的業(yè)績調(diào)整定價，這在某種意義上也是一種“據(jù)實計算，多退少補(bǔ)”的概念。
以首起對賭協(xié)議敗訴判例、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司投資世恒公司案件為例，海富投資出資2000萬元，只獲得注冊資本399.38萬美元世恒公司3.85%的股權(quán)，溢價16-17倍。
如此高價入股，是基于對企業(yè)過往業(yè)績及其未來的預(yù)估所做出的判斷。但這些信息大都來自企業(yè)，可能存在錯誤和不準(zhǔn)確，尤其是對未來的預(yù)判可能存在爭議。
“投行估值通常有兩種方式，一種是根據(jù)現(xiàn)有市盈率的估值，一種是根據(jù)未來的盈利進(jìn)行估值。后者的公司和管理層或大股東的利潤承諾，則是以未來市盈率進(jìn)行估值的一個假設(shè)條件。”段文衛(wèi)介紹稱。
劉陽稱，PE有著追逐利潤的資本本性，企業(yè)發(fā)展亦需要資金支持，因而為了解決投資人與原股東之間的信息不對稱，以及PE為了防控企業(yè)道德風(fēng)險，會采用對賭協(xié)議。
例如在上述案件中，世恒公司顯然處于信息優(yōu)勢的一方。在這種情況下，信息缺乏的一方會要求設(shè)置一個以未來利潤達(dá)標(biāo)作為出資條件的條款，規(guī)定在約定時間利潤不達(dá)標(biāo)時，必須退還過高出資款的約定，以解決原股東之間的信息不對稱。
不僅如此，如今，對賭協(xié)議已經(jīng)呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。一些對賭協(xié)議分為幾年進(jìn)行，根據(jù)業(yè)績情況不斷進(jìn)行調(diào)整。例如每年業(yè)績達(dá)到某個指標(biāo)執(zhí)行一個操作，有的則是一次性對賭，約定在上市前公司的價格。
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本文標(biāo)題：甘肅出現(xiàn)首起PE對賭協(xié)議無效案例
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