范璟 北京報(bào)道
中國(guó)文化對(duì)“賭”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一輸?shù)降住保N種誘惑讓人欲罷不能。
商業(yè)上也不乏此類故事：蒙牛、深南電、中華英才網(wǎng)、華潤(rùn)集團(tuán)、碧桂園、太子奶、騰訊等，這些簽署了“對(duì)賭協(xié)議”的企業(yè)，不僅承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失，甚至面臨著“改朝換代”的風(fēng)險(xiǎn)。
然而，就在此前，甘肅省法院的一起判例引起PE業(yè)內(nèi)關(guān)注。對(duì)于海富投資和被投公司甘肅世恒的對(duì)賭條款，法院一審、二審均判定無(wú)效。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的首個(gè)案例。
中國(guó)雖然不是判例法系，但如果判例對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，依然會(huì)對(duì)其他類似的判決構(gòu)成影響。如果判例不支持協(xié)議雙方履行對(duì)賭條款，將對(duì)VC/PE行業(yè)以及需要融資的很多企業(yè)產(chǎn)生重大影響，易凱資本(微博)CEO王冉(微博)稱。
作為一種控制風(fēng)險(xiǎn)的手段，PE投資企業(yè)時(shí)普遍采用對(duì)賭協(xié)議。然而，對(duì)賭協(xié)議好似“帶刺的玫瑰”，在芳芬美麗的外表下，也可能隱藏著難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。
帶刺的玫瑰
同為對(duì)賭協(xié)議，后果卻千差萬(wàn)別——一些人借助了PE的東風(fēng)，一些人卻落得一無(wú)所有。典型案例莫過(guò)于蒙牛與摩根士丹利，太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利對(duì)賭的經(jīng)典之役。
2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的A輪投資，其中即帶有對(duì)賭條款——如果2003年蒙牛業(yè)績(jī)達(dá)到設(shè)定目標(biāo)，則實(shí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2003年蒙牛業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后，通過(guò)條款的兌現(xiàn)，摩根士丹利的股權(quán)從9.4%上升至51%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的控制。
2004年，蒙牛獲得摩根士丹利、鼎暉等機(jī)構(gòu)的B輪投資，其中亦附帶有新的對(duì)賭條款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，將獲得投資機(jī)構(gòu)一定股份的受讓，如果不到50%則要將額外股份出讓給機(jī)構(gòu)投資者，或支付相應(yīng)現(xiàn)金。
實(shí)際上，蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達(dá)77%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)90%。2005年，蒙牛和投資機(jī)構(gòu)提前終止了對(duì)賭協(xié)議，并兌現(xiàn)約定承諾。
蒙牛的案例被認(rèn)為是中國(guó)第一例成功的對(duì)賭交易。企業(yè)雖然支付了一部分股權(quán)，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場(chǎng)，而投資者通過(guò)對(duì)賭協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)，并激勵(lì)了管理層的業(yè)績(jī)。
與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團(tuán)接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300萬(wàn)美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)30%，可降低投資方股權(quán)，如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。
然而在擴(kuò)張期間，國(guó)內(nèi)發(fā)生三聚氰胺事件，全國(guó)的乳品銷售受到巨大影響，事件也波及了太子奶。同時(shí)，受金融危機(jī)影響，給太子奶提供低息貸款的外資銀行要求調(diào)高利息，加劇了其財(cái)務(wù)緊張。
太子奶財(cái)務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)、資金鏈斷裂，更沒(méi)能達(dá)到30%的增長(zhǎng)目標(biāo)。最終，李途純出讓所有股權(quán)給高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利，黯然離開(kāi)一手創(chuàng)立的企業(yè)，太子奶也陷于破產(chǎn)重組，被政府接管的結(jié)局。這顯然并非李途純簽訂協(xié)議時(shí)所愿，然而這也說(shuō)明，當(dāng)對(duì)賭失敗時(shí)的可能惡果。
兩起對(duì)賭協(xié)議有一定的相似性：對(duì)賭標(biāo)的物均為公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，如蒙牛約定年銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%，而太子奶約定增長(zhǎng)須超過(guò)30%；協(xié)議內(nèi)容為投資機(jī)構(gòu)和被投資公司管理層之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；同時(shí)均具有高風(fēng)險(xiǎn)性——如果隨后幾年公司業(yè)績(jī)沒(méi)有大幅度提升，需轉(zhuǎn)讓幾千萬(wàn)甚至全部股本。
工商銀行投資銀行部投行專家段文衛(wèi)認(rèn)為，在對(duì)賭中，既有善意的、也有惡意的，對(duì)前者是股價(jià)估值的一種條件，后者則是投資者通過(guò)惡意設(shè)置，故意把對(duì)投資者的股權(quán)拿走，不是為了保護(hù)投資企業(yè)，而是惡意獲得股權(quán)，這需要被投資方特別警惕。
多位業(yè)內(nèi)人士亦向記者證實(shí)，PE界不乏借著對(duì)賭協(xié)議，惡意收購(gòu)對(duì)方股權(quán)，或納入囊中，或轉(zhuǎn)手賺取高價(jià)，并美其名曰“并購(gòu)基金”的案例。太子奶的對(duì)賭協(xié)議有惡意對(duì)賭的嫌疑，段文衛(wèi)續(xù)稱。
較好的一種對(duì)賭方式是以公司利潤(rùn)承諾進(jìn)行對(duì)賭，例如當(dāng)公司達(dá)到某個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，如果沒(méi)有達(dá)到，對(duì)老股東補(bǔ)償一定現(xiàn)金，或增發(fā)一些股票給新股東，讓老股東多承擔(dān)一些，也可以讓公司承擔(dān)一些，而并非拿走大股東的控制權(quán)。
“越是要失去控股權(quán)越是要小心。如果僅僅是對(duì)股東、團(tuán)隊(duì)有一些要求，但不是惡意苛刻的，可以接受。”段文衛(wèi)說(shuō)。
其中的關(guān)鍵一點(diǎn)是，投資者和被投資者對(duì)于市場(chǎng)的未來(lái)要有一個(gè)合理的估算。投資者不能過(guò)于樂(lè)觀，為了解決眼前的問(wèn)題，而給自己的未來(lái)“埋雷”。
源于信息不對(duì)稱
“對(duì)賭協(xié)議”的英文原文是Valuation Adjustment Mechanism(估值調(diào)整機(jī)制)，原理類似于買東西時(shí)“多退少補(bǔ)”的機(jī)制。長(zhǎng)期主要從事上市和并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的北京市大成律師事務(wù)所合伙人劉陽(yáng)告訴記者。
投資實(shí)際上也是一種買賣，只不過(guò)買賣的標(biāo)的是公司股權(quán)。原股東以企業(yè)的成長(zhǎng)故事吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，投資人購(gòu)買的也主要是企業(yè)的未來(lái)。投資者根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”及目標(biāo)企業(yè)的原股東及/或管理層描述的“未來(lái)業(yè)績(jī)”確定初步作價(jià)和投資條件，同時(shí)，投資人為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，與原股東約定根據(jù)目標(biāo)公司未來(lái)的實(shí)際的業(yè)績(jī)調(diào)整定價(jià)，這在某種意義上也是一種“據(jù)實(shí)計(jì)算，多退少補(bǔ)”的概念。
以首起對(duì)賭協(xié)議敗訴判例、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司投資世恒公司案件為例，海富投資出資2000萬(wàn)元，只獲得注冊(cè)資本399.38萬(wàn)美元世恒公司3.85%的股權(quán)，溢價(jià)16-17倍。
如此高價(jià)入股，是基于對(duì)企業(yè)過(guò)往業(yè)績(jī)及其未來(lái)的預(yù)估所做出的判斷。但這些信息大都來(lái)自企業(yè)，可能存在錯(cuò)誤和不準(zhǔn)確，尤其是對(duì)未來(lái)的預(yù)判可能存在爭(zhēng)議。
“投行估值通常有兩種方式，一種是根據(jù)現(xiàn)有市盈率的估值，一種是根據(jù)未來(lái)的盈利進(jìn)行估值。后者的公司和管理層或大股東的利潤(rùn)承諾，則是以未來(lái)市盈率進(jìn)行估值的一個(gè)假設(shè)條件。”段文衛(wèi)介紹稱。
劉陽(yáng)稱，PE有著追逐利潤(rùn)的資本本性，企業(yè)發(fā)展亦需要資金支持，因而為了解決投資人與原股東之間的信息不對(duì)稱，以及PE為了防控企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)采用對(duì)賭協(xié)議。
例如在上述案件中，世恒公司顯然處于信息優(yōu)勢(shì)的一方。在這種情況下，信息缺乏的一方會(huì)要求設(shè)置一個(gè)以未來(lái)利潤(rùn)達(dá)標(biāo)作為出資條件的條款，規(guī)定在約定時(shí)間利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)時(shí)，必須退還過(guò)高出資款的約定，以解決原股東之間的信息不對(duì)稱。
不僅如此，如今，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。一些對(duì)賭協(xié)議分為幾年進(jìn)行，根據(jù)業(yè)績(jī)情況不斷進(jìn)行調(diào)整。例如每年業(yè)績(jī)達(dá)到某個(gè)指標(biāo)執(zhí)行一個(gè)操作，有的則是一次性對(duì)賭，約定在上市前公司的價(jià)格。
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本文標(biāo)題：甘肅現(xiàn)首起PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案例 源于信息不對(duì)稱
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