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來(lái)源：深響

進(jìn)入2022年，造車(chē)新勢(shì)力第二波上市運(yùn)動(dòng)如火如荼。

6月1日，威馬汽車(chē)式向港交所遞交招股書(shū)，擬在主板掛牌上市，擬募資金額尚未公開(kāi)。若推進(jìn)順利，威馬將與“蔚小理”會(huì)師。此前，零跑于3月遞表港交所，哪吒也傳出沖刺港股的消息。

據(jù)招股書(shū)，威馬汽車(chē)2020年總收益達(dá)34.46億，同比增長(zhǎng)63.3%；2021年總收益達(dá)63.64億，同比增長(zhǎng)84.7%。截至2021年底，威馬累計(jì)交付電動(dòng)汽車(chē)83,495輛，其中，2021年銷(xiāo)量為44,152輛，較上年的21,937輛增長(zhǎng)超一倍。

回顧威馬的上市之路，可謂一波三折。作為最早一批造車(chē)新勢(shì)力之一，威馬在蔚小理前后腳登陸美股后，便加快了資本市場(chǎng)動(dòng)作，被外界解讀為是給上市準(zhǔn)備。2020年9月，官宣其D輪完成總額100億元的新造車(chē)史上上市前最大單輪融資，2021年初，威馬便開(kāi)啟沖擊科創(chuàng)板計(jì)劃，但卻不了了之，隨后，威馬瞄準(zhǔn)了港股。

近半年，威馬完成了近6億美元的Pre IPO輪融資，這讓其累計(jì)融資額達(dá)到了350億元，公司估值也水漲船高，達(dá)70億美金（約合人民幣467億元）。威馬的股東名單中，包括百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭和紅杉等明星風(fēng)投，上海國(guó)投、安徽合肥產(chǎn)業(yè)基金、廣州金控等國(guó)有產(chǎn)業(yè)投資者，以及富豪何鴻燊、李嘉誠(chéng)的企業(yè)。

這不免讓人想問(wèn)：威馬有何與眾不同，能吸引眾多資本為其背書(shū)？在當(dāng)前港股新能源汽車(chē)板塊表現(xiàn)動(dòng)蕩的情況下，威馬的上市是否能為行業(yè)注入一針強(qiáng)心劑？

拆解威馬招股書(shū)，或許能找到這些問(wèn)題的答案。

非典型新造車(chē)

2015年成立的威馬，誕生于國(guó)內(nèi)新造車(chē)運(yùn)動(dòng)興起的浪潮之中，但無(wú)論是團(tuán)隊(duì)背景還是造車(chē)思路，都與絕大多數(shù)的造車(chē)新勢(shì)力相區(qū)別。

威馬創(chuàng)始人沈暉，可以算作是新造車(chē)創(chuàng)始人中最有造車(chē)經(jīng)驗(yàn)的人。創(chuàng)辦威馬之前，沈暉有一段很長(zhǎng)的異國(guó)求學(xué)及工作經(jīng)歷，分別在沃爾沃、菲亞特等車(chē)企任職，2009年沈暉回國(guó)加入吉利擔(dān)任副總裁，在中國(guó)汽車(chē)史上的重要一役——吉利收購(gòu)沃爾沃的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。

2014年底，汽車(chē)?yán)媳�沈暉選擇從吉利辭職，加入從零開(kāi)始造車(chē)的隊(duì)伍。2015年，沈暉拿下了德國(guó)一個(gè)電動(dòng)車(chē)制造團(tuán)隊(duì)，基于此組建了威馬汽車(chē)，和李斌、李想、何小鵬等互聯(lián)網(wǎng)人站上了同一賽場(chǎng)。

沈暉

在汽車(chē)行業(yè)浸淫多年的沈暉，承接了傳統(tǒng)車(chē)企多年累積下的造車(chē)方法論，并將這些經(jīng)驗(yàn)融合到了新造車(chē)運(yùn)動(dòng)中。相比起大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)人以特斯拉為標(biāo)桿，沈暉卻仍是將傳統(tǒng)主機(jī)廠列為榜樣，他曾說(shuō)過(guò)：“威馬的產(chǎn)品品質(zhì)要向沃爾沃靠攏，成本控制向吉利學(xué)習(xí)。”

基于此，可以發(fā)現(xiàn)威馬的造車(chē)思路與特斯拉及其學(xué)徒們有著明顯的不同。

威馬造車(chē)的關(guān)鍵詞之一是“普惠”。威馬的造車(chē)?yán)砟钍菆?jiān)持科技普惠，將前沿科技量產(chǎn)落地并快速應(yīng)用于市場(chǎng)，為消費(fèi)者帶來(lái)“用得爽、用得起”的智能純電動(dòng)車(chē)，希望讓每個(gè)中國(guó)家庭都擁有屬于自己的新能源智能出行生活。

因此，與特斯拉、蔚來(lái)從高端市場(chǎng)切入的思路不同，威馬從一開(kāi)始就定位于15-25萬(wàn)價(jià)格區(qū)間的主流市場(chǎng)，這與新能源汽車(chē)市場(chǎng)從“啞鈴型”到“紡錘型”的轉(zhuǎn)型相契合。

據(jù)IHS Markit調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)10年內(nèi)15-25萬(wàn)元主流新能源產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率將從3%增⻓到40%；到2030年，15-25萬(wàn)元主流市場(chǎng)將占據(jù)約60%的市場(chǎng)份額，即市場(chǎng)將進(jìn)入“紡錘型”結(jié)構(gòu)時(shí)代。小鵬、蔚來(lái)、理想、哪吒、零跑等品牌往主流市場(chǎng)發(fā)力的動(dòng)作。

威馬在這一賽道中不斷擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，據(jù)招股書(shū)，其計(jì)劃今年下半年推出旗艦轎車(chē)M7，并將在2023年推出基于Caesar平臺(tái)的全新SUV、轎車(chē)及MPV車(chē)型。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，在M7上線(xiàn)后，威馬將成為2018年至2022年期間中國(guó)所有純電動(dòng)汽車(chē)制造商中推出電動(dòng)汽車(chē)車(chē)型數(shù)目最多的公司。

圖源：威馬招股書(shū)

威馬造車(chē)的另一個(gè)關(guān)鍵詞是“前置”，即在初期進(jìn)行重資產(chǎn)投入。

出身傳統(tǒng)車(chē)企的沈暉，在造車(chē)一事上格外講究一個(gè)“穩(wěn)”字，表現(xiàn)之一就是威馬堅(jiān)持要自建工廠。市場(chǎng)上從未停歇關(guān)于代工模式和自建工廠孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論，一方認(rèn)為代工模式能節(jié)省開(kāi)支、將成本投入于研發(fā)，并且盤(pán)活國(guó)內(nèi)閑置產(chǎn)能，另一方則質(zhì)疑，代工模式下品控難以獲得保障。

沈暉是堅(jiān)持要自建工廠的一方，甚至表示“如果選擇代工生產(chǎn)，我會(huì)天天睡不著覺(jué)”。因此，2018年3月，威馬新能源智能產(chǎn)業(yè)園歷經(jīng)16個(gè)月正式建成，是新造車(chē)企業(yè)中首個(gè)自主建成投產(chǎn)的工業(yè)4.0智能制造整車(chē)工廠。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，威馬于浙江溫州和湖北黃岡的兩個(gè)生產(chǎn)設(shè)施最大年產(chǎn)能為250,000輛。

此外，威馬的投入前置還體現(xiàn)在研發(fā)層面。根據(jù)招股書(shū)，2019、2020、2021年，威馬的研發(fā)投入分別為8.93億元、9.92億元、9.81億元，分別占同期總營(yíng)收的50.7%、37.1%及20.7%。截至2021年12月31日，威馬有1141名研發(fā)人員，占除藍(lán)領(lǐng)員工外總數(shù)的54.1%。

圖源：威馬招股書(shū)

具體到產(chǎn)品上來(lái)看，在三電系統(tǒng)方面，威馬EEA 4.0是中國(guó)第一個(gè)量產(chǎn)的集中式域控制電子電氣架構(gòu)，可以使車(chē)輛更快實(shí)現(xiàn)部分跨域功能，其全域OTA技術(shù)允許用戶(hù)一邊行駛一邊OTA升級(jí)。自動(dòng)駕駛方面，威馬推出了L2級(jí)的智行輔助系統(tǒng)Living Pilot 3.5 以及可以實(shí)現(xiàn)L4級(jí)AVP無(wú)人自主泊車(chē)功能的Living Pilot 4.0。

威馬創(chuàng)始人與管理層深厚產(chǎn)業(yè)背景，產(chǎn)品普惠、投入前置的造車(chē)思路，以及階段性的技術(shù)果實(shí)，是其在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)。但不能否認(rèn)的是，這是條難走的路。

邊際效應(yīng)初顯

重資產(chǎn)投入前置的造車(chē)思路，決定了威馬在早期必須扛起較大的財(cái)務(wù)壓力，完善產(chǎn)業(yè)鏈的搭建，再通過(guò)規(guī)模效應(yīng)均攤前期成本，才能實(shí)現(xiàn)盈利。

現(xiàn)階段，威馬招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，威馬雖然還處于負(fù)毛利、負(fù)凈利的階段，不過(guò)結(jié)合其發(fā)展歷程及銷(xiāo)量增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，威馬已經(jīng)逼近拐點(diǎn)。

具體來(lái)看，威馬首款智能純電SUV車(chē)型EX5自2018年底交付以來(lái)，憑借其科技普惠及價(jià)格優(yōu)勢(shì)殺入市場(chǎng)，成為新勢(shì)力單一車(chē)型銷(xiāo)量第一。威馬的年度總銷(xiāo)量增速保持高位，2021年同比增長(zhǎng)101%達(dá)44,152輛。

基于這樣的銷(xiāo)售表現(xiàn)，在營(yíng)收層面，威馬2019、2020、2021年的營(yíng)收分別為17.62億元、26.17億元和47.42億元；2020、2021年總收益分為別為34.46億元、63.64億元。

這里需要區(qū)分的是，威馬采取經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售模式，擁有有621家合作伙伴門(mén)店組成的銷(xiāo)售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。該銷(xiāo)售模式不同于“蔚小理”的直營(yíng)店銷(xiāo)售模式，在經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售模式下，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，會(huì)計(jì)報(bào)表中確認(rèn)的收入需要扣除經(jīng)銷(xiāo)商返利等，而蔚小理的直營(yíng)店模式直接按終端銷(xiāo)售價(jià)格確認(rèn)會(huì)計(jì)報(bào)表收入，兩種業(yè)務(wù)模式的不同，導(dǎo)致相同的銷(xiāo)售單價(jià)及銷(xiāo)售量下，收入金額不一致。

相比起營(yíng)收，投資者們更關(guān)注的是威馬的盈利能力。被稱(chēng)為“吞金怪獸”的新造車(chē)，企業(yè)發(fā)展前期的持續(xù)虧損是一個(gè)較普遍的現(xiàn)象。在獨(dú)特的造車(chē)思路下，威馬的盈利曲線(xiàn)正在顯形。

首先，雖然威馬尚在虧損期，-5.1%的單車(chē)毛利率表明其還在“增收不增利”，但是虧損率得到明顯控制。

招股書(shū)顯示，2019-2021年，威馬汽車(chē)年內(nèi)分別錄得虧損41.45億元、50.84億元、82.06億元，與此同時(shí)，毛損率在收窄，從2019年的58.3%下降至2020年的43.5%及2021年的41.1%。

圖源：威馬招股書(shū)

由此可以看出威馬在成本控制上的嚴(yán)格，這一定程度上與威馬選擇的市場(chǎng)定位有關(guān)，而更核心的決定因素應(yīng)該是，威馬秉承著嚴(yán)控成本的造車(chē)思路。

其次，結(jié)合威馬的發(fā)展階段來(lái)看，其2018年開(kāi)始量產(chǎn)，2019年銷(xiāo)量規(guī)模快速攀升，2020、2021年銷(xiāo)量繼續(xù)提升、產(chǎn)業(yè)鏈趨緊成熟，在這過(guò)程中規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，邊際效應(yīng)遞減，威馬逐漸進(jìn)入了虧損收窄的階段，并將向著毛利轉(zhuǎn)正邁進(jìn)。

這也是新造車(chē)企業(yè)的一個(gè)必經(jīng)之路，除了采用增程式技術(shù)的理想汽車(chē)，特斯拉、蔚來(lái)、小鵬在上市之時(shí)都處于負(fù)毛利率的階段。隨著銷(xiāo)量規(guī)模的擴(kuò)大，特斯拉、蔚來(lái)、小鵬都逐個(gè)跨過(guò)了毛利轉(zhuǎn)正的節(jié)點(diǎn)。而隨著威馬盈利能力的修復(fù)，造車(chē)新勢(shì)力有望集體邁入毛利正向增長(zhǎng)的新階段。

總的來(lái)說(shuō)，威馬在重資產(chǎn)前置投入的發(fā)展思路下，現(xiàn)階段的營(yíng)收水平、盈利水平還有較大的提升空間。不過(guò)，隨著儲(chǔ)備車(chē)型的上市、規(guī)模效應(yīng)的提升，威馬在早期的投入將換回可觀的回報(bào)。

港股成新能源熱土

在地緣政治環(huán)境不確定的影響下，在美上市的蔚小理集體回歸港股市場(chǎng)。但是今年以來(lái)，新能源汽車(chē)板塊表現(xiàn)疲軟，三家在港股均遭遇破發(fā)，截至目前，尚未回歸發(fā)行價(jià)，這與2020年一路狂飆的景象相去甚遠(yuǎn)。

這是疫情反復(fù)、科技股大盤(pán)、自身回落調(diào)整、全行業(yè)供應(yīng)鏈難題等多種因素疊加導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。

長(zhǎng)期來(lái)看，新能源取代燃油車(chē)依舊是確定的大趨勢(shì)，根據(jù)中汽協(xié)的預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到500萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)42%，同時(shí)新能源車(chē)市場(chǎng)占有率有望超過(guò)18%。

在這個(gè)大市場(chǎng)中，威馬錨定、并已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的主流細(xì)分市場(chǎng)（即零售價(jià)為15-30萬(wàn)元）是最大的細(xì)分市場(chǎng)，2021年銷(xiāo)量達(dá)90萬(wàn)輛，占年度電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售的近三分之一。這將是未來(lái)的一個(gè)巨大增量，也是實(shí)現(xiàn)新能源汽車(chē)普惠的切入口。

圖源：威馬招股書(shū)

此次上市，對(duì)威馬自身而言，可以得到穩(wěn)定的融資渠道，繼續(xù)走在健康的道路上，伴隨著增量的釋放，及投入前置逐漸產(chǎn)生回報(bào)，其企業(yè)價(jià)值也會(huì)被重估；而且，對(duì)于疲軟已久的新能源汽車(chē)板塊來(lái)說(shuō)，一個(gè)新的好標(biāo)的或許能夠帶來(lái)正向刺激。

新能源汽車(chē)行業(yè)并非一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，從特斯拉到威馬，以及還在成長(zhǎng)中的造車(chē)者，在共同創(chuàng)造全新的車(chē)輛市場(chǎng)與大眾生活方式，重新定義汽車(chē)企業(yè)價(jià)值。

汽車(chē)行業(yè)變革非一朝一夕之事，新造車(chē)的傳奇故事也還在繼續(xù)。