12月2日，去哪兒網發布了2014年Q3財報。報告顯示，去哪兒網本季度營收5.011億元，同比增加107.8%;凈虧損為5.7億元，同比增加1060%。也就是說，去哪兒網用十倍的虧損換來一倍的增長!
如果把虧損增速比喻成駱駝、營收增速則是小羊。去哪兒網用駱駝換了羊，承認羊的價值也不應抹殺駱駝的存在。營收固然是"財報中實實在在的數字"，虧損也不是空氣。
隨后在許多媒體對去哪兒財報的報道中，都出現了去哪兒營收翻番這樣的字眼，“去哪兒網酒店間夜總數達到1000萬，超過藝龍的940萬間。并且去哪兒網在數百個城市的酒店團購超過了美團。自此，去哪兒網在酒店業務上已坐二望一，全面開始了對攜程的堵截。”虎嗅真心讓人懷疑這些稿子都是去哪兒炮制出來發給媒體的通稿，要不就是媒體或自媒體迷糊了。
想讓大家只見羊不見駱駝，難度大收費高呀!
“坐望”之說水份大
去哪兒網"逮到的羊”是酒店業務的突破，2014年Q3的預訂間夜數達到1000萬。
但是，仔細一看呢?
在介紹Q3業績時，去哪兒網CEO莊辰超說："酒店直銷業務，尤為振奮人心。這一切得益于酒店直銷網絡的迅速擴張和技術的持續發展，第三季度酒店直銷量占酒店業務總量的51%。"也就是說，去哪兒網酒店直營完成的間夜數為510萬，另外490萬則是對平臺成交數的估算。以實打實的直營成交量而論，去哪兒網與藝龍的940萬間夜還有很大差距，坐二從何談起呢?
雖然攜程、藝龍、去哪兒被大家歸為在線旅游網站，但去哪兒網起初的經營模式卻與另外兩家有著本質的不同。攜程、藝龍是先采購再銷售，賣的是自己的貨;去哪兒網則為攜程、藝龍、同程等眾多OTA(Online Travel Agency)提供交易平臺。具體來講，就是OTA將采購到的酒店、機票等庫存放在去哪兒網上展示，消費者點擊后跳轉到相應OTA的網頁，去哪兒網按P4P模式(按效果付費)收費。庫存是OTA放上來的，流量百度送的(每年約22億次)，交易在OTA處完成，去哪兒網充當的是垂直搜索，與電商不沾邊。
但"流量二道販子”的"錢途”有限，公司收入與公司估值的想象空間不大。所以，去哪兒網開始自我異化，就是直接到線下采購酒店庫存，做起了OTA業務。盡管因觸動其它OTA的利益，與攜程、藝龍、同程們的矛盾此起彼伏，但去哪兒網方向是正確的。近年來，搜房、易車、汽車之家乃至趕集網紛紛從單純的2B販量流量轉向2C直接介入的交易。先聯接(人與服務、人與商品、人與人)、再促成交易、最終使交易成本大幅下降，去哪兒的“異化”路徑完全附合互聯網企業發展的大趨勢。
隨著電商之間的競爭向縱深發展，自營與平臺的界限越來越模糊。例如京東在2014年Q3，除405億元直營收入之外，開放平臺上的第三方商家還實現了268億的交易，使總交易額(GMV)達到673億元。
有意思的是，攜程也搞起了開放平臺，梁建章在談到Q3業績時說："我們新業務的成長也令人鼓舞。目前，我們的開放平臺已經整合了約1000家酒店供應商、國內前600大機票供應商、以及800余家旅行社的產品。酒店平臺季度銷售額已經近10億元人民幣。我們將投資建設開放平臺，增強平臺技術和服務，為客戶和合作伙伴創造更多價值。" 假如平均單價為250元/間夜，銷售額10億就相當于400萬間夜，大約占攜程酒店預訂總數的20%。
去哪兒轉型的方向正確，但宣稱預訂間夜數達到1000萬，超過藝龍、坐二望一有極大的水分。
首先，平臺與直營兩種成交額有本質的差異，而且前者的交易額要比直營大很多，直接拿來比較沒有意義。2014年第三季度，京東直營業務交易總額為405億，天貓“雙十一”一天的交易額就達到571億。
其次，具體到在線旅游這個行業，消費者跳轉到OTA完成交易，最終實際入住了多少間夜，去哪兒網無法監測只能估算。好比百度，想知道某個季度投放“不孕不育”這個關鍵詞的醫院到底做了多少單生意，賺了多少錢難度很大(更不要說最終生出多少寶寶)。假如百度非要估出一個數，然后說自己是全世界最大的“不孕不育�？漆t院”，豈不是很搞笑。
最后，從邏輯上講去哪兒網平臺的490萬間夜只能拿來與攜程開放平臺的400萬間夜比，卻不能與任何一家OTA的間夜數相提并論。因為在平臺模式下，去哪兒網所謂的成交是由OTA來完成的。好比10個種糧大戶每戶賣給一個商家10萬斤糧食。商家手里的糧都來自農戶，不能說自己“糧食產量100萬斤，是第一種糧大戶。”
時至今日，在線旅游酒店預訂領域的態勢是這樣的：直營攜程第一、約1600萬間夜(2014Q3,下同);藝龍第二，為940萬間夜;去哪兒網是510萬間夜。俗話說行百里者半九十、望山跑死馬，去哪兒在追趕老二藝龍的道路上還只跑了五十里，坐二望一之說有些忽悠;平臺去哪兒第一、約490萬間夜，但攜程開放平臺剛剛啟動就達到400萬間夜而且準備不惜虧損大力發展平臺業務。按照這種趨勢去哪兒的平臺第一多半保不住。
去哪兒網把直營和平臺的間夜數混在一起宣傳，近一半間夜數還是算出來的，投資人不暈才怪。
錢都去哪兒了?
在過剩資本驅動下，"以虧損換市場”成為一些互聯網公司的基本策略。即然是換，就應當考慮代價和收獲，比較好的辦法是觀察經營虧損占營收的比值。虎嗅9月12日文章盤點了九家著名的虧損公司，包括經常被拉來證明去哪兒網虧損有理的京東、亞馬遜和老對手藝龍。
從下圖可以看到：被稱為“虧損之王”的京東，2014年Q2經營虧損僅相當于營收的2.8%;去哪兒網的老對手藝龍經營虧損占營收的比例在10%到19%之間。2014年Q3，去哪兒經營虧損占營收的比例則達到驚人的115%，營收一騎絕塵、虧損也一飛沖天了。
去哪兒了錢都去哪兒了?下圖列出2014年前三季度攜程、藝龍、去哪兒網的營業成本、市場費用、產品費用和行政費用占營收的比例。
去哪兒網、攜程、藝龍這三家的毛利潤率非常接近，差別主要在市場、研發及行政三項費用。
先看市場費用。去哪兒網別出心裁地把"市場費用"拆成"市場費用"和"百度知心線上推廣費用"(Online marketing expense for Baidu Zhixin Cooperation)。2014年Q3，這兩項費用合計達5.02億元，比營收的100%還要高。其中知心費用為2.356億，相當于營收的47%!5.02億市場費用，攤到3270萬宗交易(2,270萬張機票數量和1,000萬酒店間夜)，每獲得一宗交易的市場費用是15.35元。去哪兒網每賣一張機票營收為14元，平臺每成交一間夜收入23元、直營每成交一間夜收入為10元。同期，藝龍酒店業務收入2.55億、市場費用1.79億，940萬間夜全部是直營，每間夜市場成本19元、收入27元。
去哪兒網還把另外兩家的"產品費用”拆成"產品研發費”和"產品采購費”兩塊。2014年Q3，兩塊費用合計為3.29億元，相當于營收的66%。其中9980萬元產品采購費是采購510萬間夜的費用(主要是相關的地推成本)，平均每采購一間夜的費用為19.6元(注意不是價格)，10元的營收又被超過一次!同期，藝龍連研發帶產品采購的費用僅為7372.6萬元，就算全部用于940萬間夜的采購，每間夜的采購成本也才9.97元。
再看三季度2.29的研發費用，占營收的45.7%!重視研發是好事兒，誰也不能批評一家公司的研發費用高。不比不知道，一比嚇一跳，亞馬遜(10.8%)、微軟(13.4%)、谷歌(14%)、百度(14%)都暴弱了!
去哪兒網直營酒店業務固然是取得突破性進展，但線上用股票換百度流量、線下派地推采購酒店代價不菲，僅市場費用及采購費兩項就達到34.95元，營收只有10元，每間夜虧25元，510萬間夜就是1.3億。加上畸高的研發費、行政費，終于在一季季度就虧了5.7億元!
某自媒體談及去哪兒時說“成本上升并不可怕，可怕的只是成本效益比的低下。只要成本所對應的增長足夠迅猛，對于價值投資者們而言，投入反而會成為正面因素。”
哈哈，經過本文一算，去哪兒的成本上升與對應的營收增長，哪個迅猛還用說嗎?
“百度知心”計劃的實施，產生了極高的財務成本，去哪兒一直試圖說服投資人接受按非通用會計準則(Non-GAAP)將這項費用剔除，理由是“此為非現金支出”。沒有支出現金但支出了股票呀，難道去哪兒網的股票一分錢不值?再說，去哪兒網做的就是流量變現的買賣，百度每年倒來的搜索流量高達22億次。攜程、藝龍、同程重金向百度買流量，去哪兒網卻把流量成本給“非掉”了，投資者怎么比較各家的業績呢?房地產開發商不計土地成本、造船廠不計鋼鐵成本、中石油不計原沒開采成本，都說“用股票換的沒花錢”，行嗎?
機械地把非現金支出從成本中“非掉”，會造成許多笑話。同樣的道理，在計算EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)時，如果不針對公司具體情況，直接把折舊、攤銷扣除，就會出現可笑的結果。請看一嗨租車招股文件第16頁，去掉車輛折舊后得到經調整的息稅前收入(Adjusted EBITDA)為1.02億。雖然符合會計準則，但汽車租賃公司最大的成本就是汽車，把這塊成本去掉拿什么租給用戶?!
對不起一嗨，又讓您躺槍了。
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