核心提示：目前持有超過1536.9萬股的阿里巴巴股權，如果此番私有化得以順利進行，馬云個人套現額將超過2.07億港元。
一向劍走偏鋒的馬云和他的阿里巴巴再度選擇了讓資本市場瞠目。
2月21日，阿里巴巴集團和其旗下唯一的上市公司阿里巴巴（01688.HK）聯合宣布，阿里巴巴集團向阿里巴巴董事會提出私有化要約，擬以13.5港元/股（較阿里巴巴2月9日停牌前60個交易日的平均收盤價8.42港元/股溢價60.4%）的價格回購股權。而13.5港元/股的價格正是2007年阿里巴巴登陸聯交所的上市招股價。
根據阿里巴巴方面發布的私有化公告，阿里巴巴集團計劃回購的股權包括公眾股東所持有的13.28億股股權（占總股本的26.55%），以及包括馬云、、德銀等六位阿里巴巴一致行動人持有的2397.02萬股（占總股本的0.48%）。但阿里巴巴集團及其另外兩位一致行動人Alibaba Group Treasury Limited、Direct Solutions Management Limited（兩者均為阿里巴巴集團全資子公司）持有的10.38億股（占總股本的72.97%）不在此次回購的股權范圍之列。
截至2月27日收盤時，阿里巴巴報收于13.24港元/股。
回購價爭議
2007年11月6日，作為阿里巴巴集團B2B業務載體的阿里巴巴掛牌聯交所，彼時公司定下的IPO招股價為13.5港元/股，當日公司股票開盤價即沖高至30港元/股，較發行價提高122%.事后馬云宣布，阿里巴巴上市實際融資額已經達到16.9億美元（彼時折合131.14億港元），創下彼時的中國公司融資規模之最。期間，阿里巴巴股價曾在2007年12月刷出過41.8港元/股的歷史高點，亦在2008年10月遭遇過3.46港元/股的滑鐵盧。時至今日，阿里巴巴試圖以當日的招股價讓股東們走回原點。
對于選擇私有化的原因，馬云將其歸結為B2B業務需要深入改革，而阿里巴巴2011年會員總數出現了減少、增長放緩似乎也在佐證著阿里巴巴B2B業務發展進入到了一個轉型的必要期。
對于阿里巴巴欲私有化的意圖及報價，資本市場頗有爭議。
在公眾股東看來，自阿里巴巴2007年11月掛牌上市，至2月21日其發布私有化公告，在1060個交易日內其平均股價為13.94港元/股，也就是說馬云給出的私有化價格較阿里巴巴的平均股價仍低3.3%；而某些在41.84元/股的歷史高位殺入阿里巴巴的投資者，其虧損額度最高可達六成以上。
對此，北京大學風險投資研究所研究員馬光遠表示，馬云白白用了股東5年的無息貸款。也有聲音指出，阿里巴巴選擇此時退市，就意味著此前高價買入的股東再無翻盤的機會，公司的操作對于中小股東是不負責任的。
不過也有不同的聲音，名匯證券及期貨副總裁張啟源表示，縱觀阿里巴巴上市之后的股價表現，該股分別在2008年6月12日至2009年5月22日，以及2011年5月19日至停盤前的期間，股價出現了低于13.5的價格區間。在2008年10月28日，即阿里巴巴股價最低位3.46港幣時買入股票的投資者，本次私有化將為其帶來前所未有的高回報——265%的賬面盈利。而過去一年，該股最低價為6.39港幣，如在此低位買入股票的投資者，回報可達53%.
張啟源說，由于阿里巴巴的股價近年來一直在低位徘徊，短期內難以看到有回升，因此。“這個價格對于一直捧場的投資者已經很照顧”。張表示，這次私有化的溢價為投資者提供了一次“價格合理”，“可以接受”的離場機會。
阿里的代價
可反觀阿里巴巴一方，“無息貸款”、不負責任的說法讓其著實有些承受不起。畢竟，2007年上市時募資額僅為131.14億港元，但若想順利完成私有化，其向資本市場的回饋可能高達217.28億港元。
由于自阿里巴巴上市以來，其曾有過一系列包含授出購股權（即行權人可在一定的區間內，按照某一價格購買一定數量的目標企業股份的權利）、受限制股份單位（即行權人可在某一時間段后，獲得一定數量的公司股權）、股權獎勵計劃等擴大公司總股本的資本操作，阿里巴巴的公眾股東持股數已從公司上市之初的9.72億股增長至目前的13.28億股，僅要購回這部分公眾股權，阿里巴巴要付出的成本已達到179.28億港元。
此外，回購馬云、蔡崇信、德銀等六位阿里巴巴一致行動人共持有的2397.02萬股，需3.23億港元。
加之目前，公眾股東手中尚持有未行權的28，722，683份購股權、44，225，510份受限制股權單位、及1，639，959份股份獎勵，以及阿里巴巴集團向公司董事、員工等授出的12，468，138份要約人購股權、16，474，161份由要約人受限制股權單位。
根據香港收購守則的相關規定，阿里巴巴需以“透視價”向上述未行權人進行要約收購。即對受限制股份單位和股份獎勵的行權人以13.5港元/股的價格提供對價；向尚未行權的購股權人提供（13.5港元減去購股權價格）/股的對價。例如阿里巴巴曾于2009年1月23日向包含武衛、戴珊、彭翼捷三位執行董事在內的投資者授出3，993，700份5.71港元/股的購股權，行權期限為2009年至2015年，若上述投資者此時向阿里巴巴要求行權，那么阿里巴巴即向其支付7.79港元/股的透視價作為對價。
眼下，如果上述未行權的權利人皆向阿里巴巴要求行權，則阿里巴巴向這部分尚未行權的股東支付的對價達13.76億港元。阿里巴巴為私有化付出的代價也因此增長至196.28億港元。
而此前阿里巴巴分別于2010年、2011年大手筆向股東分紅共計21億港元，若阿里巴巴能按照上述方案順利退市，其向股東付出的資金成本已高達217.28億元，較其當初131.14億港元的募資資金溢出86.14億港元。如此算來，最初募資的131.14億港元，5年期的年平均資金利率約為13.13%。
行權：為了套利還是為了投票？
值得注意的是，雖然阿里巴巴對購股權人提出了透視價的對價，但自阿里巴巴發布私有化公告以來，購股權股東行權的舉動卻此起彼伏。
2月22日至27日，阿里巴巴連續發布四份關于購股權人行權的公告。2月22日公司公告稱，有49，600份購股權以5.54港元/股——12.74港元/股不等的價格向其行權；2月23日，阿里巴巴公告稱有61，025份購股權，以5.54港元/股——7.25港元/股的價格向其行權；2月24日，公司方面稱有12，000份購股權，以5.54港元/股的價格向其行權；2月27日，購股權投資者繼續行權，有35，500份購股權以5.54港元/股—5.71港元/股的價格向阿里巴巴行權。
事實上，如果阿里巴巴的私有化議案得以順利推進，上述購股權人變身為股東，就等于白白費了一番周折。畢竟其現在變身為股東，等待其的是13.5港元/股的收購價；其維持購股權人的身份不變，等待其的依然是13.5港元/股的收購價。
但對阿里來說，這傳遞了一個危險的信號，在上述權利人變身為股東之后，獲得了對阿里巴巴私有化議案的表決權。
到底這些購股人是為了套利，還是為了否決，除了行權者，其他人不得而知，當然，也不排除這些購股人就是為了支持阿里私有化議案來的。
與電訊盈科有何不同？
而除不斷行權的購股權人向阿里巴巴傳遞著“否決票”的危險信號，此前曾三度折戟的電訊盈科（00008.HK）的案例，也讓阿里巴巴退市的道路顯得撲朔迷離。
按照聯交所的相關規定，阿里巴巴的私有化方案得以獲得股東大會通過的先決條件包括：在其股東大會上，投票股東中75%以上的股權對私有化方案贊同；50%以上的參會股東同意該議案；且反對該方案的股權數不超過公眾股總股本的10%.也就是說，與內地股東大會的審議流程不同，阿里巴巴股東的私有化議案若要順利通關，既要滿足對投票股東股權比例的要求，又要滿足股東“人頭數”的規定。
一位多年為港股上市公司提供咨詢的律師對本報記者表示，電訊盈科與阿里巴巴的私有化道路不可同日而語。電訊盈科2008年開啟的私有化失利，是由于“種票事件”（即私有化一方策劃買入股票，并影響股東大會投票結果），被香港法院認定其大股東破壞了交易的公正性。但從目前的情況看，阿里巴巴給出的私有化方案是“合乎游戲規則的”。
此外，電訊盈科的注冊地在香港，而阿里巴巴的注冊地在開曼群島。此前電訊盈科的私有化方案就經歷了香港法院先通過后否定的戲劇化一幕，但阿里巴巴的私有化方案并不需要香港法院批準，只需開曼群島大法院批準其私有化方案。由于開曼群島大法院更側重對于私有化法律文件的形式審查，因而阿里巴巴也有望規避掉電訊盈科此前遭遇的某些法律風險。
“但如果阿里巴巴私有化的過程中，涉及侵害小股民的利益或程序有失公允等瑕疵，股民依然可以在香港對其提起訴訟。”上述律師稱。
對于阿里巴巴來說，私有化能否成功最重要的一步棋，就是股東大會的投票結果，也就是其13.5港元/股的對價能否被股東接受。
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本文標題：阿里變數：行權人為套利還是為投票？
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