新三板作為一個開放的市場，必然會經(jīng)歷大起大落的過程。
如果說2014年是新三板的元年，那么2015年可謂是新三板并購的元年。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年前三個季度并購事項約為2014年全年總量的十倍。新三板企業(yè)也打破了之前“被并購”的格局，不僅僅只是扮演“選秀池”中的優(yōu)質(zhì)標的，而且在業(yè)內(nèi)開展大規(guī)模的并購整合。更有甚者，如新三板掛牌企業(yè)華圖教育，通過并購上市公司*ST新都(000033.SZ)，實現(xiàn)了借殼上市。什么推動了新三板的并購狂潮呢?并購后的企業(yè)是否能夠進入一個新的臺階呢?
誰助力了新三板的并購狂潮呢?
大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)都面臨著融資難、整合難的困境，沒有資金，就無法引進更先進的技術(shù)來提高生產(chǎn)力，不并購整合，就無法通過擴大規(guī)模降低邊際成本。新三板的出現(xiàn)，給了初創(chuàng)企業(yè)新的融資平臺，在這個平臺上企業(yè)將真實的信息披露于市場，形成相對公允的市場價值。企業(yè)借助自身的公允價值，采用“定增”或“定增+現(xiàn)金”的模式，以較低的成本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購。如點點客8000萬對價收購微吧100%股權(quán)時，其中是以14元/股向交易對象發(fā)行416.9萬股，以2163萬現(xiàn)金支付剩余對價。融資渠道拓寬，并購成本降低，讓企業(yè)擁有了產(chǎn)業(yè)規(guī)模化的經(jīng)濟基礎(chǔ)。
有了低成本的并購基礎(chǔ)，掛牌企業(yè)便開始“招兵買馬”，把業(yè)內(nèi)的好技術(shù)、好資源納入囊中。筆者認為，市場發(fā)展源于市場本身的需求，而新三板的并購狂潮也是源于新三板企業(yè)自身的發(fā)展需要。據(jù)了解，新三板并購方向多是圍繞著原有相關(guān)的行業(yè)，80%以上的并購企業(yè)是進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或橫向整合，少數(shù)企業(yè)選擇多元化并購道路。
比如，以智能裝備制造為主的新三板企業(yè)伯朗特，以1.2億對價并購了上游的提供核心零部件的“華成”，以9600萬的對價并購了下游的集成應(yīng)用商“精銳達”，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，降低產(chǎn)業(yè)成本。再如，以微信第三方營銷為主的新三板企業(yè)“點點客”，以8000萬的對價并購了另一個微信營銷的龍頭“微巴”，復(fù)牌當(dāng)日，點點客暴漲95.66%，像這類業(yè)內(nèi)龍頭并購后，往往能夠形成較大的行業(yè)壟斷勢頭，甚至能夠影響產(chǎn)品的定價、銷售渠道等多個環(huán)節(jié)。圍繞著本行業(yè)的并購，并結(jié)合有效的內(nèi)部管理，往往能夠形成較好的協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的市場價值。
另外，很多新三板企業(yè)在掛牌前或上市后，都有創(chuàng)投企業(yè)的參與，比如天星資本、九鼎投資等，他們也在一定程度上推動了并購進程。過去，這些創(chuàng)投企業(yè)的退出渠道主要是IPO和并購，尤其是上半年二級市場一片火熱，IPO退出是創(chuàng)投最有效的退出渠道。但IPO暫停，現(xiàn)在二級市場也一路唱衰，新三板成為了創(chuàng)投退出的較好選擇，尤其是做市企業(yè)，流動性相對高些，市場認可度也比較不錯。比如九鼎投資所投的新三板企業(yè)易事達，上市公司聯(lián)建光電擬以4.89元/股進行收購，現(xiàn)金支付1.47元/股，發(fā)行股份3.42元/股，想當(dāng)初，九鼎投資的創(chuàng)投成本2500萬，而現(xiàn)今退出回報高達4737萬。高額的退出回報促使創(chuàng)投企業(yè)利用業(yè)內(nèi)資源和渠道，為新三板企業(yè)找好并購的“下家”，以及早獲得高額回報。
推動新三板并購的因素很多，包括宏觀政策上的支持，今年證監(jiān)會出臺的兩份文件——《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《非上市公司公眾公司收購管理辦法》，都在一定程度上給予支持。可以說，整個市場環(huán)境為企業(yè)并購提供了較好的經(jīng)濟基礎(chǔ)和眾多選擇的機會，新三板企業(yè)正處在一個蓬勃發(fā)展的階段中。
并購高潮后，路在何方?
其實，企業(yè)掛牌新三板后，并購就不算上什么難事。確定企業(yè)需求后，選好并購的目標標的，請會計師來鑒定一下并購目標的資產(chǎn)優(yōu)劣狀況，請律師來鑒定并購資產(chǎn)的真實情況和法律風(fēng)險，再算計算計并購之后能給自己的企業(yè)帶來多大的收益。并購和買東西的本質(zhì)是一樣的，但并購買的是一個企業(yè)，這就涉及到新并購企業(yè)的商業(yè)模式、組織架構(gòu)能否與本企業(yè)自身相吻合，能否產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，以降低生產(chǎn)的邊際成本。
但事實上，很多新三板企業(yè)并購的出發(fā)點并非是將實業(yè)做穩(wěn)做扎實，而是為了套現(xiàn)退出。他們利用新三板的融資平臺，以發(fā)行定增的模式，聯(lián)合并購基金，炒作新概念，部分企業(yè)頻繁發(fā)行定增，大量并購產(chǎn)業(yè)，并購后難以消化，無法發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，甚至按下葫蘆浮起瓢。日前不少投資機構(gòu)和投資者跟風(fēng)參與的并購項目，已在二級市場上股票價格跌破定增價格，讓投資客們大跌眼鏡。對于這一類并購，筆者認為，新三板的企業(yè)資產(chǎn)量總體不大，以圈錢為目的的并購方式很容易把企業(yè)“撐死”，無法將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及時“消化、吸收”，或者說企業(yè)將過多精力放在擴大規(guī)模上，而忽略自身核心競爭力的提升，最后反倒會被這些資產(chǎn)所拖累。新三板市場與A股市場，無論是在流動性還是在資產(chǎn)量上都相距懸殊，用A股市場的市值管理方式來做新三板，反而會使企業(yè)喪失本有的優(yōu)勢。
從某種程度上說，并購尤其是新三板的并購，多是并購對方企業(yè)100%股權(quán)，完成對價交易后只能說是取得了對方企業(yè)的“控制權(quán)”，并不意味著并購成功。據(jù)權(quán)威的并購調(diào)研結(jié)果顯示，全球范圍內(nèi)企業(yè)并購的失敗案例中，只有20%的并購失敗是在交易階段出現(xiàn)的，而80%左右的并購失敗是由于企業(yè)并購后無法進行有效的整合。部分比較幸運的新三板企業(yè)作為上市公司的并購標的，成功納入上市公司的經(jīng)營體系中，有可能在短期內(nèi)實現(xiàn)“1+1>2”的經(jīng)營效果。但多數(shù)新三板企業(yè)是作為并購方，去并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游或者橫向并購，問題是這些企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，其自身的經(jīng)營體系、管理體系都不是很完整，并購后可能是兩個甚至多個體系不完整的企業(yè)，這中間無論是在管理還是在經(jīng)營上都會有不同程度的排斥、沖擊，以及常見的人才流失、技術(shù)流失等。并購后的“1+1”可能會小于2，甚至?xí)∮?。
另一方面，新三板主辦券商也要提高團隊的專業(yè)能力，針對性地加強對企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)，特別是頻繁進行定增并購業(yè)務(wù)的企業(yè)。目前，很多證券公司沒有專業(yè)的團隊和相關(guān)業(yè)務(wù)線來負責(zé)持續(xù)督導(dǎo)，而且掛牌手續(xù)的利潤高，持續(xù)督導(dǎo)成本高，導(dǎo)致市場上“重掛牌、輕督導(dǎo)”。主辦券商作為企業(yè)和投資者的橋梁，要對企業(yè)和投資者負責(zé)，尤其是在私募基金、股權(quán)眾籌將投資門檻兒不同程度上降低，中小投資者也通過多種渠道參與到新三板并購的項目中，需對主辦券商的專業(yè)性、監(jiān)督職能方面提出了更高的要求。
新三板在并購的狂潮推動下，泡沫化也在逐漸升級，很多人也在考慮未來泡沫破裂后的企業(yè)如何接盤。筆者認為，并購狂潮和泡沫化都是市場自身驅(qū)動產(chǎn)生的，新三板作為一個開放的市場，必然會經(jīng)歷這樣大起大落的過程，在起起落落中優(yōu)化資源配置和市場制度，這其中不免會有企業(yè)犧牲，不免會有投資者為失敗的企業(yè)埋單，但經(jīng)過幾輪的大浪淘沙后，市場必然會走向正常化、規(guī)范化，真正優(yōu)秀的企業(yè)也會脫穎而出。
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