“6月以來(lái)咨詢(xún)PE二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則的機(jī)構(gòu)明顯增加了。”8月20日，一位北京金融資產(chǎn)交易所(下稱(chēng)“北金所”)人士稱(chēng)。
遲到的行情，或許得益于目前國(guó)內(nèi)持續(xù)低迷的PE基金募資環(huán)境正迫使越來(lái)越多LP(有限合伙人)尋求二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓份額套現(xiàn)。但成功找到投資方，并非易事。
在這個(gè)沒(méi)有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的二級(jí)市場(chǎng)，投資亂象悄然滋生由于彼此缺乏信任，夸大估值與蒙蔽投資者的行為很難被限制，即便北金所正不斷努力細(xì)化掛牌價(jià)格與交易流程。
低迷交易18個(gè)月背后
早在2010年11月，北金所就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，國(guó)內(nèi)首個(gè)私募股權(quán)基金(PE)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)面世。
北金所一位人士事后透露，當(dāng)初北金所試水PE二級(jí)市場(chǎng)，基于當(dāng)中國(guó)PE規(guī)模發(fā)展到一定規(guī)模，會(huì)出現(xiàn)基金份額轉(zhuǎn)讓需求。
但平臺(tái)面世后的約18個(gè)月，盡管北金所不斷在業(yè)內(nèi)宣傳交易平臺(tái)功能和市場(chǎng)調(diào)研，交易依舊不夠活躍。
記者從多位PE人士了解到，北金所PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)蹣跚起步，并非個(gè)案。國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)存在種種亂象，讓投資者卻步。
華登國(guó)際董事總經(jīng)理王一敏說(shuō)，歐美PE二級(jí)市場(chǎng)上，通常是兩家機(jī)構(gòu)合伙人一對(duì)一溝通，達(dá)成基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而且交易無(wú)須向金融監(jiān)管部門(mén)備案。
不過(guò)，在歐美地區(qū)PE二級(jí)市場(chǎng)寬松交易模式背后，卻是一整套完善的撮合湊合交易、定價(jià)談判，盡職調(diào)查的操作規(guī)范。一方面是境外PE二級(jí)市場(chǎng)的主要投資者是大型FOF與對(duì)沖基金，他們有一套的第三方盡職調(diào)查與估值模型;另一方面，歐美PE市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)信譽(yù)，一旦哪家機(jī)構(gòu)弄虛作假，將被行業(yè)淘汰。
為此，北金所也想方設(shè)法規(guī)范PE二級(jí)市場(chǎng)交易準(zhǔn)入門(mén)檻。按上述《規(guī)則》條款，轉(zhuǎn)讓方若通過(guò)北金所進(jìn)行私募股權(quán)交易，可選擇申請(qǐng)普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。
但這沒(méi)有減少投資者的顧慮。一位曾通過(guò)PE二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)基金份額的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)，一面是投機(jī)客云集二級(jí)市場(chǎng)“趁火打劫”，在基金LP資金鏈短缺時(shí)壓低報(bào)價(jià)抄底基金份額獲利;另一面則是轉(zhuǎn)出方在沒(méi)有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的情況下，夸大交易標(biāo)的(基金份額與企業(yè)股權(quán))估值。
比如這位負(fù)責(zé)人曾聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)一只PE準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓的未上市公司股權(quán)投資項(xiàng)目估值。按他們的計(jì)算模型，先參考同行業(yè)同規(guī)模上市公司估值，如轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目未來(lái)12個(gè)月存在上市計(jì)劃，則在前者基礎(chǔ)上打7折，否則按5.5折進(jìn)估值。但這只基金拿出投資項(xiàng)目股權(quán)回購(gòu)條款與企業(yè)創(chuàng)始人簽訂的上市時(shí)間保證書(shū)，要求按市價(jià)8折轉(zhuǎn)讓。最后，前述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人通過(guò)關(guān)系找到企業(yè)創(chuàng)始人，才得知保證書(shū)、股權(quán)回購(gòu)條款是被迫簽訂的，主要是配合上述PE提高轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)。
“這還算是誠(chéng)實(shí)的交易對(duì)手。”他說(shuō)，年初他甚至碰到一家PE基金干脆偽造被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，美化其利潤(rùn)以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值，而且“買(mǎi)通”第三方機(jī)構(gòu)做估值報(bào)告。而他知道真相的渠道，來(lái)自這家企業(yè)某股東的“爆料”。
北金所PE二級(jí)市場(chǎng)作為撮合交易平臺(tái)，除了負(fù)責(zé)審核基金份額轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性，對(duì)交易轉(zhuǎn)讓標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表等盡職調(diào)查、交易定價(jià)和評(píng)估方法，全部由交易雙方自主協(xié)定。
估值貓膩
為規(guī)范PE基金份額轉(zhuǎn)讓行為，北金所在掛牌價(jià)格、交易流程方面，在最早的交易規(guī)則上做了很多細(xì)化。其中包括，北金所協(xié)助交易雙方到工商部門(mén)完成投資企業(yè)股權(quán)變更或基金份額轉(zhuǎn)讓手續(xù);在交易所保存基金份額轉(zhuǎn)讓交易記錄，作為考核交易者誠(chéng)信的檔案等。
今年6月，北金所聯(lián)合國(guó)內(nèi)28家PE機(jī)構(gòu)成立了“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，以期建立聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制、規(guī)范PE基金份額轉(zhuǎn)讓功能。
“其實(shí)，多數(shù)PE機(jī)構(gòu)是沖著發(fā)展聯(lián)盟里的艾德維克(Adveq)等FOF機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)一直是PE二級(jí)市場(chǎng)的主要投資力量。”上述PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)。
清科集團(tuán)調(diào)研顯示，目前急需轉(zhuǎn)讓基金份額的PE大致分成三類(lèi)，一是在第二輪募資過(guò)程出現(xiàn)募資困難的新PE基金，二是中國(guó)團(tuán)隊(duì)面臨解散的外資VC需要套現(xiàn)手里的投資組合，三是受困銀根收緊而資金鏈緊張的部分LP。
硬幣的另一面，Preqin對(duì)全球LP投資展望調(diào)查發(fā)現(xiàn)，約19%的LP認(rèn)為PE二級(jí)市場(chǎng)為最佳投資機(jī)會(huì)，16%認(rèn)為這種最佳投資機(jī)會(huì)會(huì)延續(xù)到2012年后。
然而，兩者能否成功“對(duì)接”，取決于PE基金份額轉(zhuǎn)讓能否合規(guī)操作。
上述PE負(fù)責(zé)人透露，PE二級(jí)市場(chǎng)估值體系里，除了用各種財(cái)務(wù)模型測(cè)算基金份額對(duì)應(yīng)項(xiàng)目投資組合當(dāng)前賬面價(jià)值外，還要預(yù)測(cè)基金份額未來(lái)能實(shí)現(xiàn)的增值空間，這與GP團(tuán)隊(duì)的投資管理能力息息相關(guān)。但對(duì)PE基金管理團(tuán)隊(duì)估值上，暗藏不少貓膩。比如，某些PE在轉(zhuǎn)讓份額時(shí)，會(huì)刻意強(qiáng)調(diào)其GP以往投資的IPO成功案例以提高自己身價(jià)，但事實(shí)是當(dāng)初參與成功案例的合伙人早已離職，或擔(dān)任投資顧問(wèn)。
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