在經(jīng)濟(jì)增長和中報業(yè)績的內(nèi)憂與歐債危機(jī)的外患共同打擊下，滬深300指數(shù)下跌超過4%，與深處歐債危機(jī)核心的西班牙和希臘跌幅相若，遠(yuǎn)遜于其他金磚各國。
經(jīng)濟(jì)展望：企穩(wěn)的信號
7月公布的2季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在市場中產(chǎn)生了較大的分歧，大家對GDP與發(fā)電量、投資與中長期信貸等似乎并不一致的數(shù)據(jù)都十分困惑，我們認(rèn)為當(dāng)期數(shù)據(jù)的絕對值已成過去，再對此反復(fù)糾結(jié)意義不大，關(guān)鍵是把握未來的相對變化趨勢，7月匯豐公布的PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)回升，由于匯豐PMI指數(shù)側(cè)重于中小企業(yè)，因此我們認(rèn)為政策效果已經(jīng)在需求層面產(chǎn)生積極作用，隨著3季度出口旺季的到來和投資的陸續(xù)啟動，2季度經(jīng)濟(jì)增速成為本輪下行周期的底部應(yīng)該較為確定。
關(guān)于房地產(chǎn)：成交有望繼續(xù)回暖
由于經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致央行在一個月內(nèi)兩次降息，房地產(chǎn)銷售回暖的趨勢卻因此得到加強(qiáng)，一線城市火爆的銷售引發(fā)了房價反彈的預(yù)期，國務(wù)院等部門數(shù)次緊急喊話加強(qiáng)調(diào)控，并派出督查組兵分八路對16個省市的房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)行調(diào)查，防止史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控最后功虧一簣。
我們認(rèn)為房地產(chǎn)的價格最終取決于供求，過去一直以來的調(diào)控從來都是在限制需求，雖然對短期壓力的緩解有較大的幫助，但是最終房價的平抑力量必須得來自供給的大幅增加，遺憾的是自2000年以來土地出讓增速只有商品房銷售增速的一半，自2004年以來土地出讓面積就沒有增長，但是同期商品房銷售面積卻增長了187%。即使假設(shè)2.0的容積率，截止2011年底累計出售的41億平米的土地折算大概只有80億平米的建筑面積，而同期實現(xiàn)的房地產(chǎn)銷售面積累計為70億平米，剩下的存貨只夠市場一年的住宅銷售，當(dāng)然其中可能忽略了沒有計入的其他各種形式的土地轉(zhuǎn)讓，或者低估了出讓土地的容積率，但是我們相信即使考慮進(jìn)去，相對于目前51%的城鎮(zhèn)化率水平和未來巨大的發(fā)展空間，房地產(chǎn)未來幾年供不應(yīng)求的格局依然成立的結(jié)論應(yīng)該是非常可靠的，這也正是開發(fā)商囤地和投機(jī)炒房屢禁不絕的根源。因此未來的房地產(chǎn)調(diào)控在供給面這塊除了加強(qiáng)保障房的建設(shè)外，還需加大商品房土地的供應(yīng)，只有改變供求關(guān)系，才能從根本上扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，從而遏制囤地和投機(jī)炒房行為。
短期來講，嚴(yán)厲的新一輪調(diào)控會穩(wěn)定市場預(yù)期，恐慌性剛需有望合理延后釋放，但是在開發(fā)商高周轉(zhuǎn)的策略和房貸利率下行的背景下，我們堅持認(rèn)為隨著下半年推盤量的大幅增加，房地產(chǎn)成交有望繼續(xù)回暖。
人民幣匯率：保持相對平穩(wěn)水平
過去一個月來人民幣匯率貶值預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)市場資本外逃的擔(dān)憂，從而使人民幣資產(chǎn)價格承壓。自2005年匯率改革以來人民幣兌美元名義匯率上漲超過30%，考慮到通脹因素，實際人民幣匯率升值估計更高，從而導(dǎo)致貿(mào)易順差占GDP的比例從2007年的最高點8%下降到現(xiàn)在的2%，人民幣匯率現(xiàn)正處于均衡水平已成為當(dāng)前市場的一個共識。
我們認(rèn)為人民幣匯率不存在顯著的貶值空間，其一是人民幣匯率我國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的一個重要因素，人民幣匯率的持續(xù)貶值會鼓勵出口部門的發(fā)展，不利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型;其二是現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)增長疲軟和歐債危機(jī)的悲觀情緒籠罩市場，人民幣匯率對全球經(jīng)濟(jì)再平衡具有重要的意義，人民幣匯率的持續(xù)貶值將引發(fā)國際政治對抗，損人不利己的政策不會受到市場的歡迎，預(yù)計也不會成為中國決策層的一個選項。人民幣兌美元可能會擴(kuò)大波幅，但整體會保持相對平穩(wěn)的水平。
企業(yè)盈利：盈利預(yù)期下調(diào)本月結(jié)束
近幾周一連串盈利預(yù)警和相關(guān)股票股價的重挫說明，市場對企業(yè)在經(jīng)濟(jì)減速的環(huán)境中它們的業(yè)務(wù)所受到的打擊程度感到意外。從電信到航空航天，從零售到房地產(chǎn)，各行業(yè)都普遍感受到業(yè)務(wù)下滑之苦。所幸的是目前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速的跌幅也在收窄，同比增速從5月的-5.3%反彈到6月的-1.7%。PPI-PPIRM走勢也預(yù)示下半年企業(yè)利潤增速反彈在即。
從過往經(jīng)驗來看，市場年初的盈利預(yù)測是否高估與GDP增速的變化方向高度相關(guān)。06-07年經(jīng)濟(jì)增速逐步上升，實際盈利不斷超年初預(yù)期。08-09年經(jīng)濟(jì)增速下行，實際盈利低于年初市場預(yù)期，10年GDP增速重新上行，實際盈利又超年初預(yù)期，11-12年GDP進(jìn)入下行周期，實際盈利11年是低于市場年初預(yù)期，今年預(yù)計也不能例外，今年以來滬深300指數(shù)盈利預(yù)測較年初已經(jīng)下調(diào)10%左右。目前市場一致預(yù)期明年GDP增速8.4%，高于今年8%的水平，如果過往經(jīng)驗仍然保持有效，那么明年真實業(yè)績應(yīng)該會超13年初市場的盈利預(yù)期。
我們將各年當(dāng)期的盈利預(yù)測變化趨勢進(jìn)行了分析，在有市場盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的7年中，一路下調(diào)的只有2008年，我們認(rèn)為隨著下半年經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇和通脹形勢改善，今年以來的盈利預(yù)測變化趨勢會與2009年類似，在中期業(yè)績報告結(jié)束之后，盈利預(yù)測會緩慢筑底回升。
我們?nèi)匀痪S持中期策略全年滬深300指數(shù)盈利增長10%的觀點，現(xiàn)在市場一致預(yù)期16%的增長仍有小幅下調(diào)的空間，預(yù)計下調(diào)進(jìn)程會隨著中報披露結(jié)束而結(jié)束，之后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定而重新上行。
估值：歷史最低
自今年5月市場開始調(diào)整以來，目前滬深300指數(shù)今年動態(tài)PE跌到8倍，非金融行業(yè)今年動態(tài)PE跌到12倍，均處于歷史最低水平。市場爭議整體估值較低是因為銀行板塊6倍的估值拖低所致，或者說賣方關(guān)于今年的盈利預(yù)測過于樂觀，我們將滬深300成分股中的銀行股剔除，同時利用靜態(tài)估值的方法進(jìn)行比較分析(用當(dāng)前市值除以去年的財務(wù)數(shù)據(jù))，我們發(fā)現(xiàn)除銀行外滬深300當(dāng)前的靜態(tài)PE較08年谷底高10%，靜態(tài)PB較08年谷底高5%。考慮到08年滬深300扣除銀行后實際凈利潤是下降30%，今年即使按照市場預(yù)測中的悲觀情景扣除銀行后滬深300整體凈利潤是下降5%左右，所以實際動態(tài)估值水平應(yīng)該低于08年谷底的水平。在剔除兩桶油、中國神華(601088)和中煤能源(601898)之后，滬深300非金融行業(yè)當(dāng)前的動態(tài)PE較08年谷底要高10%左右，同樣，由于08年下半年非金融行業(yè)的利潤如航空有色大幅虧損所帶來整體業(yè)績的大幅下滑，剔除兩桶油和煤炭行業(yè)之后滬深300指數(shù)非金融行業(yè)的實際凈利潤08年是同比下降45%，所以當(dāng)前滬深300指數(shù)剔除兩桶油和煤炭之后的非金融行業(yè)的實際估值水平是遠(yuǎn)低于08年的谷底水平的。
我們通過將滬深300指數(shù)的股息收益率與國債收益率比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的股息收益率已經(jīng)超越3年期國債收益率水平，也超過了08年市場谷底的水平，略低于10年期國債收益率水平，考慮到下半年可能還會有一次減息，10年期國債收益率預(yù)計還有進(jìn)一步下行的空間，因此當(dāng)前股票市場的股息收益率相對于國債還是非常有吸引力的，畢竟企業(yè)利潤未來3年或者10年不增長的概率還是非常低。
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