最近新東方由于VIE問(wèn)題遭美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)審查引發(fā)股價(jià)大跌，成為中概股的一條新聞。投資者擔(dān)心新東方VIE事件是去年支付寶VIE風(fēng)波的翻版，這種擔(dān)心并非空穴來(lái)風(fēng)，雖然俞敏洪信誓旦旦不會(huì)侵犯股東利益。但由于VIE結(jié)構(gòu)的全部依托就是海外殼公司和國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)營(yíng)公司的一紙協(xié)議，它的脆弱性可想而知。
自從支付寶VIE風(fēng)波之后，對(duì)VIE的擔(dān)憂就從此再未停歇。除了害怕企業(yè)實(shí)際控制人毀約導(dǎo)致股東利益受損外，另外的擔(dān)憂則是對(duì)政府。因?yàn)閂IE總讓人感覺(jué)是游走在規(guī)則的邊緣，時(shí)刻存在著“被取締”的可能。這是一把達(dá)摩克里斯之劍，屬于極大的“不確定風(fēng)險(xiǎn)因素”。
中國(guó)政府會(huì)不會(huì)取締VIE呢?一個(gè)詞就可以形容今天的VIE狀況了：尾大不掉。雖然有個(gè)別海外上市公司沒(méi)有使用VIE結(jié)構(gòu)，但大部分都是這個(gè)路徑。下一個(gè)禁令是容易的，但造成的后果會(huì)很大，政府會(huì)慎之又慎。在當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)中，取締VIE是不切實(shí)際的。
這和國(guó)內(nèi)的行業(yè)管制有關(guān)。以互聯(lián)網(wǎng)為例，在各種各樣的網(wǎng)絡(luò)牌照發(fā)放中，都可以看到類(lèi)似“內(nèi)資企業(yè)方可申請(qǐng)”的條文規(guī)定。事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)早就是一個(gè)外資禁入的領(lǐng)域，但沒(méi)有國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資，很難想像中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)會(huì)形成今天這樣的規(guī)模。為了讓公司經(jīng)營(yíng)有合法性而又能獲得海外投資，新浪發(fā)明了這種結(jié)構(gòu)，并為后來(lái)者紛紛仿效。如果要取締VIE，在不放松管制的情況下，那幾乎等于關(guān)上了海外投資的大門(mén)。而要放松管制，涉及到的部門(mén)之多，可謂比登天還難。
故而，取締VIE引起目前已上市的中概股之動(dòng)蕩，還是小事，關(guān)上了海外投資的大門(mén)才是大事。金融管理當(dāng)局當(dāng)然希望大量的企業(yè)走上中國(guó)自己的證券交易所，但由此引發(fā)海外資金出逃，也不是其樂(lè)意見(jiàn)到的。支付寶風(fēng)波之后，商務(wù)部出過(guò)一個(gè)名為《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，其中第九條這么規(guī)定：外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查。但這個(gè)規(guī)定專(zhuān)門(mén)針對(duì)“并購(gòu)”，而不是通常意義上的“投資”。這個(gè)規(guī)定于去年11月頒布，直至今日，并沒(méi)有看到對(duì)VIE結(jié)構(gòu)有什么實(shí)質(zhì)上的政府干預(yù)。
再來(lái)看看具體的公司運(yùn)營(yíng)者。的確，翻臉不認(rèn)人撕毀協(xié)議是有可能的，但主事者必須考慮之后的代價(jià)：比如遭到市場(chǎng)上的拋售股價(jià)大跌，比如和海外其它商業(yè)機(jī)構(gòu)的合作蒙上“不誠(chéng)信者”的陰影。在沒(méi)有巨大的利益沖突情況下，一般而言VIE還是安全的。不過(guò)，海外投資者擔(dān)心的是這種情況：在原來(lái)的中國(guó)政府法規(guī)下，該公司經(jīng)營(yíng)沒(méi)有問(wèn)題。但由于需要申請(qǐng)新的牌照，VIE結(jié)構(gòu)可能遭到一定的歧視，公司運(yùn)營(yíng)者可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)——這就是支付寶的故事。
VIE的癥結(jié)，從實(shí)際角度出發(fā)，很難由中國(guó)市場(chǎng)單邊來(lái)解決：要求放松管制不太可能，禁止VIE可能性也不大，經(jīng)營(yíng)者的道德也不確定。也許比較好的解決方案是在海外市場(chǎng)那一頭。比如港交所就醞釀過(guò)一個(gè)新規(guī)：“對(duì)赴港上市的企業(yè)實(shí)施的公司控股創(chuàng)始人不能同時(shí)是海外VIE公司的法人。”在這個(gè)新規(guī)下，公司實(shí)際控制人要?jiǎng)邮帜_，也得大費(fèi)周章。這在我看來(lái)，可能是解VIE之結(jié)的一條現(xiàn)實(shí)的路徑。
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本文標(biāo)題：中概股動(dòng)蕩 VIE癥結(jié)何解
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