這幾年順風(fēng)順?biāo)挠崦艉椋趺匆矝]想到新東方會遭遇這樣一次危機。
開始是公司股權(quán)調(diào)整被美國證監(jiān)會調(diào)查VIE構(gòu)架，接著著名中概股狙擊機構(gòu)Muddy Waters(渾水公司)發(fā)布了一份近100頁的報告，質(zhì)疑新東方在加盟、毛利潤率以及資產(chǎn)上都存在問題。
由此，這家納斯達(dá)克的中概龍頭股，兩日股價跌去57.32%，市值大幅縮水至14.7億美元。
身為董事長，人稱“老俞”的俞敏洪再也坐不住了。
渾水的時機
“一口氣發(fā)布近100頁報告，明顯是有蓄意預(yù)謀的。”俞敏洪分析，渾水的報告之前就做好了，只不過在尋找一個合適的發(fā)布時機。
只是這一時機，是新東方自己雙手奉上。
7月17日，在公布Q2財報的同時，公司發(fā)布公告稱收到美國證交會SEC關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件。
據(jù)IPO文件披露，新東方在美上市主體是在開曼注冊的新東方教育&科技集團(tuán)，再通過VIE結(jié)構(gòu)控股在國內(nèi)的運營實體北京新東方。
北京新東方此前有11個股東，包括創(chuàng)始人徐小平等。然而目前除俞敏洪外，其余10個VIE股東已離職，沒有或持有少量股份，基本不涉及經(jīng)營管理。7月11日，北京新東方的股權(quán)將此前主要由11名股東持有更改為俞敏洪100%持有。該交易在2012年1月完成，5月正式注冊。
新東方CFO謝東螢如此解釋：“中國公司VIE股東曾經(jīng)發(fā)生過即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，為了避免將來發(fā)生類似情況，新東方采取主動調(diào)整VIE模式。”
雖然多家國外證券分析師表示，SEC對新東方的調(diào)查似乎只是獨立事件，并非質(zhì)疑整個VIE結(jié)構(gòu)的合法性。亦有投行人士稱這是一次完全公開的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
可惜市場并不買賬。17日，新東方暴跌34.32%，報收14.62美元，創(chuàng)下一年來新低。過去52周，新東方最高股價為34.77美元。
這一跌讓很多中國投資人準(zhǔn)備“抄底”新東方。
不料，7月18日渾水發(fā)表質(zhì)疑新東方研報，給予強烈賣出評級，再次引發(fā)投資者恐慌拋售，股價繼續(xù)重挫35%。
渾水報告中稱，新東方曾對外聲明公司不允許有特許連鎖加盟經(jīng)營，但新東方存在大量的連鎖加盟店，并從未披露;新東方過去報告的毛利潤率超過60%有造假嫌疑;新東方經(jīng)營的學(xué)校設(shè)施屬于國家資產(chǎn)，對于合并資產(chǎn)表示懷疑等。
渾水創(chuàng)始人Carson Block表示，公司針對新東方的調(diào)查已經(jīng)持續(xù)了6個月，在報告完成時才公開發(fā)表。
渾水做空研報一出，各大機構(gòu)也紛紛表達(dá)觀點，其中高盛、美國投資公司Jefferies宣布暫停對新東方的研究覆蓋，稱目前該公司受到SEC的調(diào)查，不再有充足的根據(jù)進(jìn)行基本面驅(qū)動估值分析。另有多家海外投資公司也將新東方股票評級下調(diào)。
僅僅兩日，新東方股價遭腰斬。
老俞的解釋
沉默兩天的老俞，終于在7月19日發(fā)聲。當(dāng)天，他在新東方大廈9層接受本報專訪，對VIE結(jié)構(gòu)、特許加盟、民營教育身份問題進(jìn)行了解釋。
俞敏洪承認(rèn)，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在過去的兩年時間里在國內(nèi)部分三線城市授權(quán)開設(shè)了19家加盟學(xué)校，滿天星品牌授權(quán)了2家。
新東方財報中沒有主動提及過“有相關(guān)子品牌采取了加盟形式”這樣類似的信息。原因是，這部分收入比例太低。不過，他也澄清，新東方也從來沒有再提及“全部品牌直營”這樣的信息。
新東方對于這些加盟學(xué)校共收取兩項費用：泡泡少兒教育/滿天星商標(biāo)使用費+技術(shù)培訓(xùn)支持費。這些費用從2010財年起，計入新東方綜合財務(wù)報表“收入”一項中。
其中2010財年，加盟學(xué)校貢獻(xiàn)的以上兩項費用總計3.5萬美元，占總營收的0.009%;2011財年的數(shù)據(jù)是24.9萬美元，比例是0.045%。“因為比例非常低，且屬于細(xì)化項目，因為季報中從不體現(xiàn)。”
這些加盟學(xué)校自身的營業(yè)收入不計入新東方的財報中，屬于這些學(xué)校自己的收入。另外，加盟學(xué)校的教學(xué)中心數(shù)量、注冊學(xué)生人數(shù)、教職工人數(shù)等信息，全部沒有計算到新東方財報中。
中國政法大學(xué)特許經(jīng)營研究中心常務(wù)副主任李維華告知，特許經(jīng)營模式中，加盟者需要向特許人繳納的有：加盟金、權(quán)益金、管理費，其他費用等。這些費用應(yīng)該全部計入財報，一般會歸入“營業(yè)外收入”項。而新東方所收取費用名目為“泡泡少兒教育/滿天星商標(biāo)使用費+技術(shù)培訓(xùn)支持費”，前者類似于加盟金，后者就是管理費。
對公司股份調(diào)整招致調(diào)查事件，俞敏洪更是無奈。
新東方股份調(diào)整始于去年10月份。公司通過無對價協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實體下，可以方便管理溝通和決策。
另一個重要原因則是吸取教訓(xùn)。“去年起不少中概股公司因為VIE架構(gòu)出事，遭遇渾水做空，這對于新東方是一種警醒，所以提前對于自己的架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。”
關(guān)于民營教育機構(gòu)的身份問題，俞敏洪說，渾水這個倒是抓到“關(guān)鍵”了。這是中國民營教育機構(gòu)都面臨的一個問題，就是處在企業(yè)和學(xué)校兩個身份中間的模糊地帶，但是這個不是企業(yè)自己能解決的。新東方全國40多個城市600多個教學(xué)中心，每個城市的稅收情況都不一樣，因為這“取決于和當(dāng)?shù)囟愂罩鞴懿块T的溝通，有的給予了優(yōu)惠，有的沒有”。
即使認(rèn)可渾水抓到一個“關(guān)鍵”，老俞還是覺得渾水有些“不道德”——據(jù)他所知，渾水從來沒有跟新東方主動核對過任何數(shù)據(jù)。
7月19日，新東方止跌，股價上升至11.2元，漲幅17.89%，當(dāng)日成交量高達(dá)4819萬股。“從交易量上看，做空機構(gòu)應(yīng)該已經(jīng)獲利出逃。”一位美股資深投資者稱。而他也在周三抓住反彈時機小賺了一筆。
中概股舊病
下跌的不僅僅是新東方。中概股再次被累及。這讓那些推送中國公司赴美上市的PE機構(gòu)唏噓不已。他們認(rèn)為，這不過是對中概股VIE結(jié)構(gòu)、財務(wù)造假、信披制度又扇了一次耳光。
雪球財經(jīng)i美股內(nèi)容總監(jiān)鐘日昕認(rèn)為，新東方有19家泡泡少兒做加盟，營收占比很低，之前新東方也確實沒有進(jìn)行任何這方面的公示說明，“這其實不是很謹(jǐn)慎”。
“中國公司在信披上總是以最低標(biāo)準(zhǔn)要求自己，還經(jīng)常因為業(yè)務(wù)不熟練犯錯。”一位與海外做空機構(gòu)合作的調(diào)查公司負(fù)責(zé)人表示，這正是他們做空的基礎(chǔ)。據(jù)其表示，中國公司在實際經(jīng)營中因為國內(nèi)環(huán)境影響會產(chǎn)生一些非常規(guī)動作，一些財務(wù)人員常常以“數(shù)額較小”、“文化差異”、“容易誤解”等原因瞞報。而這些細(xì)枝末節(jié)常常成為做空的“猛料”。
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