林敏是新程投資合伙人，其所在的機構目前擁有一個4億美元，存續期為7年的基金，與一般傳統的基金運作方式有所不同的是，林敏將這個基金稱為“接盤基金”。
“這個基金的主要方向是為亞太地區其他PE投資人，通過收購他們的單個或者資產組合的方式來給其他PE人提供流動性解決方案，同時也能夠通過繼續持有和管理這些為公司繼續創造價值。”林敏告訴《第一財經日報》。
新程基金所投資的領域被稱為私募股權二級市場(Private Equity Secondary Market)，其是指從已經存在的有限合伙人手中購買相應的私募股權權益或是從私募股權基金管理人手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。
新程基金瞄準的則恰恰是后者。林敏指出，一個基金往往有存續期限制，但在基金到期時，鑒于LP的要求，基金必須退出，但在這其中難免會有一些沒有成熟到上市或者并購的項目，這時需要一個投資人再花幾年的時間繼續陪著這個企業去成長，不少基金會選擇轉讓剩余的項目給接盤基金，由接盤基金繼續持有項目。
慘淡時局
“比如前一個基金存續期7年，經過接盤基金下一個7年的存續期，兩者相加這個投資周期就更長了。”林敏說。
據她透露，目前該基金已握有20多個項目，既有單個項目的接盤也有對基金的接盤，并且已有成功的退出案例。“私募股權二級市場的轉讓是一種非傳統的方式，在歐美來說這是占比很大的退出方式，在歐洲已達到60%，在美國也有40%~50%，但在中國目前比例非常小，這跟PE整個行業的發展過程是相似的。”林敏指出。
根據Preqin2012年全球LP投資展望調查，有19%的LP認為私募股權二級市場現階段為最佳投資機會，16%的LP認為在2012年之后依然為較好的投資機會。整體來看，LP認為私募股權二級市場投資機會要高于VC基金、大中型并購基金和成長基金等。
清科研究中心觀測到，2003~2005年為中國私募股權募資活躍區間，多數基金的投資期在5~6年，目前已投資完畢逐漸進入收獲期。由于所投項目收益情況可預見，目前可決定是否將其出售以減少風險敞口。2011年以后已開始涌現二級市場投資機會。
不難看出，私募股權二級市場目前在中國依然為新興概念，但暗流涌動者已不在少數，在這其中，LP扮演了關鍵的角色，而這也與目前行業所處的寒冬期不無關系。清科提供的數據顯示，2012年上半年資金募集同比下降77.1%，投資案例數同比下降40.9%，IPO退出案例數則同比跌去20.2%。
“經歷了2011年的投資狂熱，受宏觀經濟環境前景尚未明朗、退出渠道不暢以及VC/PE行業內部調整的影響，2012年上半年VC/PE投資逐漸回落的投資案例數和金額已跌至2010年平均水平。”清科集團董事長倪正東在近日舉行的清科第十二屆中國創業投資暨私募股權投資中期論壇上說。據他預計，在持續受市場投資疲軟的影響下，未來一段時間整體投資仍將維持低迷。
LP斷供求出路
在哀鴻遍野的慘淡情形下，LP的斷供成為了不少基金最大的痛。天津創業投資管理有限公司合伙人洪雷告訴記者，現階段LP比前幾年冷靜很多，不像之前想趕快投進去賺錢，追求短期利益的個人投資者普遍放緩投資策略。從募資的格局來看，目前市場資金來源偏向短期化，多數出資人對私募股權基金的了解有限，很多基金的現實運營中都存在LP中途減少份額或承諾出資尚未到位的現象。
“一般在出資人協議中LP的資金是分期到位的，且有詳細的約定，比如在第一筆資金到位后會約定在這筆資金投資剩余一定百分比時，需要到位下一筆資金，但現在出資人發生變化的情況越來越多。”洪雷坦言。
此外，LP由于資金鏈緊張，需要退出VC/PE基金變現，解決其流動性問題的情況也不在少數，但這卻也給了私募股權二級市場留下了一定的投資機會。
在啟明創投主管合伙人甘劍平看來，目前在私募股權二級市場其更多的操作方式主要以單個LP在基金中尋求退出為主，采用一對一獨立交易的方式。他向記者舉例，比如某LP認購了某基金1000萬美元的出資份額，首輪到賬500萬美元，但在第二輪出資時因為種種原因不愿意再繼續出資，其可采取打折的方式把首輪的500萬美元賣給另一個LP，同時由其完成剩余的另500萬美元的出資。
但在實際操作過程中，LP的份額轉讓也并非隨心所欲。洪雷補充道，在出資人協議中對于LP變更往往有相應約定的內容。比如轉讓時具體的程序是怎樣的，是否需要經過GP的同意，其他LP是否有優先權等等。
接盤基金是個考驗
私募股權二級市場的另一種主要交易方式則是如上文提及的新程投資所瞄準的購買基金中部分或所有的投資組合。甘劍平指出，目前由于不少機構在募資、投資、退出環節皆承受來自內外部的不同程度的壓力，在這其中就會不乏一些GP團隊內部產生分歧，出現問題或是基金存續期到期需要打包轉讓，這就給了涉足私募股權二級市場的投資機會，但這種交易形式目前尚未成為主流。
正所謂沒有金剛鉆，別攬瓷器活。在他看來，這樣的生意并非是人人都能做的，而這個金剛鉆則在于接盤人的能力。“接盤這個基金的人對于這個基金以及其GP團隊的判斷是個難點。”他舉例說，比如一個總額1億元的基金有一半已投的項目是垃圾，但另一半的項目或許能帶來1.5億元甚至2億元的收益，如何得以正確地評估出這樣的結論則基于接盤這個基金的人對整個市場的GP以及投資案例的了解。
“接盤基金并非是去接盤一些基金剩余的爛項目，而是在原有基金由于存續期等原因無法陪伴企業繼續走下去時，由另一個基金繼續接棒。”林敏也強調，“接盤前提條件則在于這個基金有其繼續存在的價值。”
除此以外，君聯資本董事總經理李家慶補充道，如何重新給項目或是基金估值也是個不小的挑戰。一般接盤轉手都會以一定的折扣轉讓，接盤者需要對這個項目或是這個基金的估值有準確的判斷，并據此判斷定價的合理性。“這絕對是對能力的一種考驗，對私募股權二級市場從業人員的要求絲毫不會比做一般VC/PE來得低。”李家慶強調。
他向記者表示，目前為止，雖然私募股權二級市場在國內尚未看到大規模興起，但在這其中蘊藏著大量的投資機會，這些機會預計在未來2~3年將隨著市場的成熟逐漸顯現。
上月底，北京金融資產交易所等四家單位發起設立中國私募股權二級市場發展聯盟，并發布修訂后的私募股權二級市場交易規則體系。不難看出，國內私募股權二級市場生態圈已初露雛形，投資機會正在涌現。
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本文標題：LP生變、基金轉手 PE二級市場交易初現
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