【樂購傳媒訊】5月CPI同比上漲5.5%，創(chuàng)34個月以來新高。面對嚴(yán)峻的通脹形勢，央行選擇于經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布當(dāng)日再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率。而對于市場早前預(yù)期的加息措施，仍遲遲未見啟動。這一政策選擇立即引起了市場的巨大反應(yīng)，提準(zhǔn)當(dāng)日，銀行間拆借利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率等各類資金利率指標(biāo)全面上漲。
筆者認(rèn)為，目前市場對貨幣政策理解存在誤區(qū)，即認(rèn)為上調(diào)利率對經(jīng)濟基本面的影響甚于準(zhǔn)備金率上調(diào)。但事實卻不盡然，由于當(dāng)前中小銀行超額準(zhǔn)備金率基本上沒有剩余，中小企業(yè)融資成本早已高于基準(zhǔn)利率，提準(zhǔn)對于控制信貸影響將甚于加息。而考慮到及時提高存款利率將有助于緩解長期以來的負(fù)利率，是對抗通脹最為有效的方式。預(yù)計未來抗通脹將更加依賴于價格型工具的使用，今年年底之前，央行至少還會有兩次加息，一次準(zhǔn)備金率上調(diào)。
一、存款準(zhǔn)備金率上調(diào)接近尾聲
今年以來，央行為收緊流動性，對抗通脹，頻繁使用存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具，保持著“一月一調(diào)”的節(jié)奏。本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是央行年內(nèi)第6次，也是自2010年1月以來的第12次上調(diào)。至此，大型銀行存款準(zhǔn)備金率高達(dá)21.5%，而小金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率也高達(dá)19.5%。筆者認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對于控制信貸影響重大，甚于加息，特別是對于中小銀行與中小企業(yè)的作用更為明顯。一方面，多次上調(diào)上調(diào)準(zhǔn)備金率后，部分中小銀行超額準(zhǔn)備金率基本上沒有剩余。雖然央行強調(diào)存款準(zhǔn)備金率不存在理論上的上限，但繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)有限。
另一方面，上調(diào)準(zhǔn)備金率也將使得企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資面臨更大的難度。早前央行公布的5月M2已經(jīng)降到15.1%，低于16%的既定目標(biāo)。其中，企業(yè)短期貸款比例增加，也顯示了企業(yè)流動性貸款的緊缺。同時，由于銀監(jiān)會實行日均存貸比75%的考核，在存款尚不充足之下，限制了銀行資金的流動。由于中小企業(yè)并非優(yōu)質(zhì)的放貸對象，獲得貸款更加艱難。有報道稱，浙江廣東已有大批中小企業(yè)由于難以獲得銀行貸款，相繼出現(xiàn)了減產(chǎn)甚至倒閉的現(xiàn)象。
二、加息是對抗通脹最為有效的工具
目前為止，我國國內(nèi)的債券市場利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場定價，外幣利率的市場化已基本到位，基本只剩貸款下限和存款上限方面存在管制。在貸款利率方面，面對私營企業(yè)，尤其是中小企業(yè)方面，銀行在貸款利率上有一定的定價能力。流動性收緊的背景下，大企業(yè)的貸款利率也在上浮，當(dāng)前龍頭企業(yè)的貸款利率基本為基準(zhǔn)利率或上浮5%，其他企業(yè)的貸款利率一般上浮10%以上，而中小企業(yè)上浮則更高，有的甚至上浮30%。因此，上調(diào)貸款利率，主要影響地方政府融資平臺以及大型企業(yè)，且影響程度仍然十分有限。而對于中小企業(yè)來講，則幾乎不會受到?jīng)_擊。
加息的真正意義在于提高存款利率，穩(wěn)定通脹預(yù)期。本輪通脹具有長期性特征，抗通脹難度較大，需要更加堅定和持續(xù)的政策措施。自去年2月份以來，中國CPI就超過1年期存款利率，進(jìn)入了負(fù)利率時代，到現(xiàn)在維持負(fù)利率已經(jīng)持續(xù)了17個月。歷史證明，負(fù)利率的持續(xù)時間一般不會超過過長（上輪通脹負(fù)利率持續(xù)20個月，為15年來最長），因為長期的負(fù)利率將會導(dǎo)致居民儲蓄受到嚴(yán)重?fù)p失，導(dǎo)致資金尋求更多的保值渠道，進(jìn)而誘發(fā)新的物價上漲。因此，上調(diào)存款利率能夠進(jìn)一步緩解居民財富轉(zhuǎn)移，起到穩(wěn)定通脹預(yù)期的良好效果。
三、適度升值也是抵抗通脹的途徑
匯率與存款準(zhǔn)備金率、利率共同作為貨幣政策的“三率”，人民幣匯率升值對于解決輸入性通貨膨脹問題，也能起到一定效果。一方面，人民幣升值能夠降低大宗戰(zhàn)略性商品進(jìn)口成本，抵消工業(yè)品傳導(dǎo)性壓力。5月進(jìn)口增速超出市場預(yù)期，正是源于大宗商品進(jìn)口價格上漲。例如，5月天然橡膠、原油、成品油、大豆進(jìn)口額同比增速為110.4%、69.5%、47.4%、40.5%，而進(jìn)口量的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)卻僅為33.3%、20.8%、6.6%以及4.4%，弱于進(jìn)口額的增長，顯示較高的進(jìn)口成本。另一方面，人民幣升值能夠減少貿(mào)易順差，減緩流動性泛濫，并幫助央行消化過高外匯儲備。這一調(diào)整過程，也是解決輸入型通貨膨脹的過程。
由于美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系存在的內(nèi)在缺陷與系統(tǒng)性風(fēng)險，美元作為國際儲備貨幣及其超發(fā)，將中國帶入了兩難之境。美元大幅貶值，不僅使中國美元資產(chǎn)的最大儲備國面臨嚴(yán)重的儲備資產(chǎn)安全問題，也將繼續(xù)引發(fā)大宗商品價格上漲，加大輸入性通脹的壓力。因此，從長期來看，人民幣匯率問題應(yīng)該更加注重在促進(jìn)人民幣可兌換的框架下的討論。加大人民幣匯率彈性，早日找到均衡匯率水平，有助于實現(xiàn)人民幣可兌換，并為今后十年，人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎(chǔ)。
四、“三率”選擇并非“并駕齊驅(qū)”，而應(yīng)有所側(cè)重
當(dāng)前，中國正面臨美元外患和通脹內(nèi)憂帶來的巨大挑戰(zhàn)。海外經(jīng)濟弱于預(yù)期，影響中國出口；國內(nèi)經(jīng)濟在持續(xù)的緊縮貨幣政策下，經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)兩月下滑，消費數(shù)據(jù)持續(xù)放緩，亦有部分地區(qū)出現(xiàn)“電荒”，企業(yè)生產(chǎn)受到了影響，一定程度的經(jīng)濟放緩下滑不可回避。同時，通脹仍處于上行階段，雖然5月通脹再創(chuàng)新高，但仍未達(dá)到本輪通脹的拐點。如果基于6月食品價格、非食品價格環(huán)比增長為零的簡單推算，6月CPI也將高達(dá)6.1%。更何況在如今食品價格未見回落，非食品價格增速連創(chuàng)歷年新高的情況下，控制在這一目標(biāo)之內(nèi)，仍有較大難度。
因此，筆者認(rèn)為，在內(nèi)憂外患之下，中國貨幣政策“三率”應(yīng)優(yōu)先選擇對經(jīng)濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。預(yù)計在今年年底之前，央行至少還會有兩次加息，一次準(zhǔn)備金率上調(diào)。今年貿(mào)易順差會有所下降，預(yù)計年底之前，人民幣兌美元將升值至6.2-6.3。
沈建光博士為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家
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本文標(biāo)題：貨幣政策“三率”選擇的思考
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