隨著全球經濟金融一體化進程的推進，國際資本流動日趨活躍，規模也越來越龐大。當前的國際資本流動是全方位的，既包括經常項目下的流動，也包括資本項目下的各種期限資金的流動。從理論上講，國際資本的自由流動促進了資金流向收益率更高的地方，有利于資源在全球范圍內的合理配置；但在現實中，資本流動也給宏觀經濟政策決策者帶來許多挑戰，持續的資本流入可能對金融穩定構成風險。如果應對不當，資本的大進大出還有可能引發金融或經濟危機。
當前國際資本流入的基本狀況
此次國際金融危機以來，由于美國、日本、歐盟貨幣政策聯合大力“放水”，國際流動性嚴重泛濫。西方主要經濟體央行繼續通過低息和加大量化寬松政策等手段刺激經濟增長。2010年第三季度以來，美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行的基準利率水平分別維持0～0.25%、1%和0.5%不變，日本央行時隔4年多重啟零利率政策。特別值得一提的是，2010年11月3日，美聯儲重啟第二輪量化寬松貨幣政策，宣布到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債，以進一步刺激美國經濟復蘇。美元是全球儲備貨幣，美聯儲的第二輪量化寬松政策勢必進一步制造大量流動性。
與此同時，新興及發展中經濟體復蘇強勁，成為拉動全球經濟增長的重要動力。“金磚國家”等新興經濟體的經濟增速繼續快于發達經濟體。特別是2011年以來，部分新興經濟體為防止經濟過熱還主動收緊宏觀政策，例如，中國、印度、馬來西亞、秘魯、韓國等新興經濟體央行繼續提高本國利率。由于全球流動性持續過剩和發達經濟體復蘇乏力，套利資本大量流入經濟增長形勢看好、利率較高的新興市場經濟體，加劇了資本流入國資產價格上漲及貨幣升值壓力。
從我國的現實情況來看，資本大量流入已經經歷了較長的一段時間。1993年以前，我國經常項目、資本和金融項目順差交替出現，但1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現。尤其是2001年我國加入世界貿易組織以后，經常項目順差顯著擴大，成為國際收支順差的主要來源。在這種宏觀背景下，近年來我國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快增長的挑戰。尤其是2010年以來，我國經濟繼續平穩增長，國際收支保持較大順差態勢，貨物貿易進出口持續順差，外國來華直接投資大量流入，跨境資金套利活動依然存在。2011年第一季度中國外匯儲備規模大幅增長近2000億美元。截至2011年3月末，中國外匯儲備余額3.04萬億美元，首次突破3萬億美元大關。隨著主要發達經濟體量化寬松政策的持續推出，中國更是面臨資本大量流入的嚴峻考驗。
國際上應對資本流入的
典型思路與措施
從各國的經驗來看，管理資本流入需要一系列的政策措施，解決資本大量流入問題不存在萬全之策。國際上提出了許多解決方式和“組合拳”來應對過量資本流入，歸結起來，大致有如下幾類政策措施：
一是采取更加靈活的匯率政策并容忍本幣升值。一般而言，本幣匯率升值有利于抑制總需求和通脹壓力，緩解資本流入的負面影響。但大量快速的資本流入會使匯率在短期內急劇上升，從而影響出口部門的競爭力和本國經濟的增長。如果資本凈流入在經常項目出現逆差的背景下發生，實際匯率升值就會加劇外部的不平衡，使宏觀經濟在面對外部融資突然逆轉時顯得更加脆弱。
二是積累外匯儲備并采取相應的對沖措施。面對大量資本流入，一些國家被動地積累大量儲備，穩定匯率升值幅度。事實上，許多國家在避免本幣匯率大幅過度升值的同時，還面臨經濟過熱的問題。因此，各國還配合采取對沖的方式，通過發行央票等對沖過多的流動性。但對沖的效果客觀上使利率保持在較高水平，這無疑會鼓勵資本流入持續下去，從而使問題長期化。通常情況下，對沖要求中央銀行把高收益的國內資產換成低收益的外匯儲備。因此，對沖往往暗含著一定的財政成本。
三是實施宏觀審慎政策。為防范投機性資本流入可能催生的資產泡沫，一些新興市場國家和地區（中國、韓國、新加坡、中國香港等）采取了針對資產市場的宏觀審慎政策，例如針對房地產市場的貸款價值比上限（LTV）和月供收入比（DTI）等。這些政策的長期效果仍有待進一步觀察。
四是實施資本管制。從國際經驗來看，兩類資本流動風險特別值得重視：一是短期投機性資本流動的沖擊可能加大資產泡沫的風險；二是如果外債管理不當，可能形成系統性的金融風險，在資本大量外流時暴露出來。IMF曾長期堅持資本自由流動的觀點。但2010年2月IMF發表了《資本流入：管制的作用》，意味著其觀點有了根本轉變。該文認為，資本管制可作為宏觀審慎的重要內容，不能簡單否定必要的資本管制的作用。實際上，為抑制國內資產泡沫、緩解本幣升值壓力，近兩年，一些新興市場經濟體采取了一系列針對短期投機性資本流入的管理措施，包括托賓稅、零息準備金、風險比例管理等。例如，2009年下半年以來，巴西、韓國等相繼推出一些控制外匯流向的措施；巴西宣布對外資購買固定收益證券和股票征收2%稅款，并出臺了針對外資流入炒賣資產的新措施，對買賣巴西企業發行美國預托證券征稅1.5%。此外，在經歷多次金融危機后，國際上日益認識到對外債的期限和幣種錯配問題進行管理的必要性。一些國家以負債比率和幣種匹配為核心進行風險管控，從而避免外債風險。
作者單位：中國人民銀行貨幣政策二司，李波系司長
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本文標題：李波：資本流入如何應對
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